从百年美股“十熊”看A股18年历次底部的构筑 2008年09月28日 14:57证券市场红周刊【大 中 小】 【打印】 图1告诉了大家美国金融市场过去100年中发生的事情，从中可以看到，真正可以买入后坚持不动的牛市只有37年，而长达63年的时间，内在的牛熊力量不**换转移，走势上蹿下跳，这也意味着长期不动安全持股、等待自然上升的机会最多才1/3，而且还必须要选到每轮行情的成长股，多数人那梦中的回报率是很难以"我自岿然不动"而达到的。价值投资的成功，只能建立在确定的牛市中才能买入和持有。巴菲特恰好经历了美国1955～2004年中29年的确认大牛市，所以在这些年间的买进并持有是正确的。但看看百年走势，市场有37％的年份走稳定的牛市，42％的年份走确认的熊市，21％的年份走震荡的"猴市"。中国A股18年的走势与道琼斯前29年类似，除了时间上加速了之外，波动形态相差不大。时间的加速是造成A股震幅加剧的主要原因，而单向做多和资金规模随着国力增加，更对上升期间的加速起到了推波助澜的作用。市场本身没有锁定风险的功能，犹如现在的火箭推升系统，当卫星完成上升发射后，推进的火箭只能自由落体。 推动股价上升的 根本原因是企业盈利 对卖出股票的股东而言，他们不会因为P/E和P/B都只有2～3倍就不卖股变现。我们一再强调小非比大非更可怕，惟一让大小非自动停止卖出的条件只有一个：就是他们自己认识到持股的成本是被当前的市场成交价远远低估而惜售，这个低估是建立在持股企业在未来稳定成长之上的。只要企业盈利放慢，就不会动摇大小非的减持决心。我们在研究了2005～2007年Ａ股牛市后发现，企业股价上升的根本动力是盈利继续大幅上升：特别是2005年下半年金属类股的盈利能力突破性增长；2006年房产和消费类股的大幅度成长；而房产市场火爆又带动了水泥和钢铁需求，最终推升银行的盈利。2005年6～10月的大盘显示，股改只是市场动能走向积极的催化剂，成交量开始逐步活跃，券商利润大幅度上升，是直接推动从2006年10月～2007年10月金融股领军大盘的关键所在。而在2005～2006年牛市启动的前10个月，大多数机构投资者仍处于上轮熊市的惊恐中，他们是后知后觉的，因此巨量资金真正介入市场已经是大牛市走过30%的路程。从2006年10月开始，巨量的大资金不断进入二级市场，掀起了Ａ股的凌厉升势，这点在成交量上说明得非常清楚。 A股将长期步入 大熊转慢牛的走势 现在Ａ股市场进入大空头熊市后，值得反复强调的是：惟一要注重的是关注市场每天内在变化的本身。我们认为，本轮Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，主要的问题是投资者不得不面对不断探底式的下跌和底部构筑期间的耐心。从过去百年大国经济来看，大L形底部一般不会出现在暴跌型股灾中，过去没有一次大幅暴跌后的资本市场会长期出现大Ｌ形态行情，这种形态更多出现在中级调整中。大Ｌ形行情在日本出现过，那主要是因为日本的金融体系在1985～1989暴涨式房地产泡沫后出现了长期衰退，但那也是日本在进入仅次于美国成为全球第二经济体超强的泡沫后出现的。中国目前还处于发展中国家进入发达国家的初期，各方面竞争优势较为明显，国家经济宏观控制的优势就是中国国有银行的安全性具有制度保障。在高科技产品的代工业与基础业投资等方面，当前所有的新兴国家中，中国具有领袖群雄的特征。 我们预计中国的这次经济放缓依然是一个结构性调整，肯定不是经济饱和后的大拐点。日本在二战后持续发展了40年，至1990年后泡沫破灭。当然，我们也无法断言中国能如美国在过去90年中一直保持上升的趋势，这在全球过去200年中也只有美国做到如此，不足以取样。中国改革真正的启动点始于1982年后，深圳的崛起是中国经济改革的起点，其真正的发展以1985～1986年深圳国贸大厦的建起为标志，到目前是20多年；而上海从1993年后才步入经济大动脉的行列，距今仅15年。中国不存在国民经济结构性饱和，现在说经济大拐点到来，既没有足够的事实，也不客观。我们判断中国的经济发展还处于"三十而立"的前期阶段，而不是1990年日本经济大泡沫后的"四十不惑"。它仍将有10～20年的黄金发展期，只是发展速率不太可能长期保持两位数。所以本轮熊市大跌后，中国资本市场将长期步入大熊转慢牛的走势。 没有稳定的市场规则 就没有长期稳定的牛市 那么现在身处A股市场的你，能成为巴菲特吗？美股的百年图表足以说明，巴菲特的发展和美国最近这50年高速成熟的经济发展，特别是金融市场的稳定发展密不可分。在1950～2000年，美国有33年是走稳定向上的牛市。但再看美国1900～1950年，期间的经济也是全球发展最快的市场，此时巴老若买进不动，结果很可能是头破血流（这也许就是他的师父、价值投资祖师爷格雷厄姆没有他那么成功的原因），因为在这头50年中，大牛市只有7年，猴市断续有13年，而熊市贯通高达30年。 1930年前的华尔街法制不健全，犹如中国A股1992～2005年一样，是金融市场极其不稳定的根源所在。没有规矩法制的市场，即便经济高速发展，也不会有长期稳定牛市的形成，无法形成国民资产性收入大幅度稳定增长的事实。 那目前的A股市场能直接跳跃走美国1950年之后的行情吗？我们的判断是不能。长城是一天造成的吗？所以在中国市场上要成功复制巴菲特的可能性极低，因为让巴菲特成长的土壤和阳光、养料和制度在目前的中国市场不存在，人能够在没有相应土壤的环境下成为英雄吗？如果能，那一定是神迹。 我们认为，A股其实从来没有经历过大熊市股灾（指数跌幅超过75%，时间超过6年内指数没有恢复到高位一半），在经过这次股灾后，A股会步入一个真正的大熊市，形成真正的市场规则和机制。这当然要以2007年牛市摧毁的财富作为成本和代价，美国在类似的阶段时支付了1929年后的25年成本。中国未来的优质土壤会在今后几年形成，犹如远古时代大灾难导致恐龙绝迹，但人类进入主宰地球的时代也从此开始。资本市场从开始到完善就是以代价为基础的经验教训积累，把个人的错误和欲望所做出的愚蠢操作完全归咎于市场、国家和管理层，同样是幼稚的。 对于二级市场投资者，公司 优劣的惟一区别是股价 A股现在是否进入了底部区域？如果从历届指数跌幅超过50%的熊市来看（参见40期《红周刊》本文上半部分），一般指数从左侧的终极顶点到右侧的最底部，时间最少也要22个月以上。目前A股只下跌了11个月，指数跌幅虽超过70%，但上轮牛市的最后强势股还没有形成大空头下跌。历次指数跌幅超过40%的大熊市后，市场上千篇一律没有上轮的强势股存在，这不是偶然，而是过去百年美股十大熊市给我们的启示。因此，即便A股指数现在的点位已到达底部区域内，依然无法确认（参考图2）。从时间角度分析，熊市还在下跌途中的左侧，而在真正底部反复胶着的形成过程中，几乎能100%地肯定，在那3～6个月期间内新领导板块中的新"领导股"将形成。我们肯定地认为新龙头绝对不会是万科A和中国平安，抑或贵州茅台。 深成指对于我们研究上证指数的趋势是一个很好的借鉴。深成指从1996年2月的1000点涨到1997年5月的6100点后进入熊市，下跌时间超过24个月，在1999年5月跌到2520点才见底，跌幅60%（参见附表）。等2006年12月回到6100点时共耗费了9.5年，如果我们采用时间换空间的投资法，资金成本回报率肯定是跑输大盘。鉴于当前状况，我们认为上证指数再次创下新高在近几年内是不可能完成的任务。 2007年9月23日中秋节前一天，笔者在深圳某私募论坛的午餐间曾与几位大牌私募经理争议万科的后市。当时个人的乐观判断是，按照股价大头部的下跌经验，万科股价将在2008年3月末，也就是半年内迅速腰斩40％～50%。而3个月后，万科的董秘在一家大型券商于厦门召开的年会上依然对万科看好得不得了，那是我2001年重新进入国内证券市场后惟一参加的一次券商年会，最高兴的是认识了很多新同行朋友；最满意的是券商的两天伙食真棒，每顿都有大龙虾；感悟最深的就是董秘们的发言是市场操作的最佳反向指标，因为董秘们从来"看不到"自己企业的衰退和问题所在。 对比图3～图5，能够清楚地意识到什么叫"板块效应杀伤力"吧？中美基金经理们在资本市场是不分国界的，巴菲特不也卖了中国石油么？他老先生也没坚持这个"亚洲最赚钱的公司"10年之久。暴涨后就是暴跌，暴利后谁在乎长久是多久？ 自去年9月到今天，我们看到了万科股票的大幅度下滑，更不要说中国平安投资于富通的巨额亏损。平安是在"赌"富通，如果富通有个三长两短，那平安的巨资就"赌"没了，但谁能背书富通一定能活呢？中投可以让在全球已经大幅度投资亏损的黑石进入中国来投资房地产赚钱，或许黑石在中国的投资将盈利，从而让中投被套的黑石股票解套，但平安是否有中投这样的政治能量，谁知道呢？除非平安也能把富通搞到中国来发展，富通肯定是100%的愿意，因为当年把股票在高位倒给马明哲的持有人，现在只要以当时1/3的价格重新回购富通，等涨到平安可以解套时，这个人已有近300%的涨幅回报率，这样的长期投资谁会不乐意呢？但对于投资者而言，公司优劣的惟一区别是股价，这里没有好坏之分，暴跌后都是烂股。 在将Ａ股2005年中的大熊市底部构筑完成，与纳指2002年中的大熊市筑底成功的走势进行对比后（图6），我们发现，两个大熊市的底部基本构筑完成形态是近似的。2002年美股纳指和2005年与中国A股沪指底部都耗时7个月，才确认构筑完成开始新牛市。 在上期回顾的美股十大熊市中，凡指数跌幅超过40%的，自牛市终极顶点到熊市终极底部平均下跌时间是21个月，指数超过60%跌幅的熊市一般都要下滑30个月以上才能触及终极底部。而Ａ股指数目前最大跌幅超过70%，但下跌的时间只有11个月。上证指数过去18年历次指数崩盘跌幅超过50%的熊市有4次，平均22个月熊市结束；深圳成指过去18年历次指数崩盘跌幅超过50%的熊市有3次，平均37个月熊市结束。如果"历史会重演"，Ａ股当前几无可能立刻走出熊市进入一个新上升通道的基础。断言指数底部的信心构筑、基本面构筑和技术面构筑已经完成，只是一厢情愿。李佛摩尔说："大多数在市场上存活10多年自以为是的老手，最后都是在不懂股票是不可能被完全在高位卖出的大熊市中被清盘出局的。"我个人认为：资本市场好事的极端就是悲剧的开始，这里没有时代的区别、国界的不同和人种的差异，因为我们天生的人性都是一样的：恐惧、贪婪和希望。 平准基金管用吗？ 9月18日晚，被视为"中国平准基金"的汇金公司宣布经国务院授权从即日起进行公开操作，购买三大银行股。这是好消息，说明国家认为当下银行股的价值被低估了。但是，如果仅仅拿这个行动来判定熊市结束还为时过早。很简单的问题：汇金的购买动力上升动能有多少？存贷利率是否渐进式下调？指数上去后小非们是不是不减持了？一路抄底套牢的私募打算解套或减亏吗？重仓基金头上资产严重瘦身的紧箍咒解除了？中国企业的下滑盈利开始好转了？出口和内需上升了？ 华尔街上周上演了80年来最大的5个连续的动荡交易日，如果不是联邦政府实施紧急金融管制令，恐慌几乎可以100%地向全球各个角落蔓延和扩散。图7是我们纪录的本周每隔10分钟，标普500指数即时重大新闻的对应波动。 美国财政部长和美联储局主席出面以行政命令干预市场，禁止放空799个金融股，这是什么概念？美国流动性最高的3300家上市公司中，每4个中就有一家股票不能放空，这是严禁股票在市场上投机性泛滥，且强制空头回补，造成了连续两天的市场暴涨；随后再次向市场注入流动性，行政操控80年来最大的金融恐慌做空方的市场。但我们认为，如果无法改变美国企业盈利重新回归上升，除非这个暴涨被大机构共同认可，否则空头市场就没有结束，这是标准的"救急不救穷"的做法。否则美联储上周二为什么不降息呢？表明通胀的阴影仍存。 我们认为，A股市场的暴跌是因为价格和价值的绝对值上的巨大差异，导致人性在财富诱惑面前的心理绝对不平衡。有两个核心问题将长期困扰着这一熊市： 第一是经济增速放缓，这需要依靠时间的推移市场自我调节，并不是市场注入资金可以立竿见影的，且中国之前没有一次结构性调整能在1年内结束。 第二，股改给流通股持有者一个双方认同的对价，是解决资本市场中最重要的"市场自动衡量本身价值过程"的开始，中国股市真正开始了价格围绕价值波动、而价值围绕价格平衡的行为。可叹的是市场参与者们没有搞清楚中国股市的货币供给事实上是不能在全流通下维持6100点的价值等同价格，类似的事件在世界金融发展史上尚无前车之鉴。如果要解决这个问题，以我们的浅薄知识，无法分析出得动用多少资金成立"平准基金"来护盘，才能从资金面上彻底结束熊市。 股灾在美国发生过多次，这个国家的人民付出的学费足够在太平洋下打条隧道，连接亚美。这些历史给予我们这些今天中国资本市场参与者很好的经验与教训。1929年大萧条后，当时的美国总统罗斯福开始实行新政，他在资本市场上做的第一件事情，不是成立国家后盾形式的"平准基金"叫喊"不要慌，我来救你们"，而是请华尔街的"老滑头"肯尼迪先生（已故肯尼迪总统的父亲）担任新成立的证监会主席，制定了第一部美国证券法，规定了一切损害小股东利益的行为都必须以法律形式禁止（这是维护市场的根本，没有土壤哪来生长）；他还开始进行国家内部的经济结构性建设，让尽可能多的失业者就业，国家投资修路、造坝和开垦荒地，让国民收入上升进一步扩充了内需，让企业恢复盈利。美国经济终于开始稳定地再次步入新兴的成长，短短5年内，美国成为了二战开始到结束世界最大的"反法西斯同盟"物质供给基地。到1932年大股灾结束时，其间很多小投资者的资产没有了，很多银行家也彻底破产了，但却无妨相对公平竞争机制在金融体系中根深蒂固地成长起来。救市的核心是要恢复信心，而恢复信心的关键在于市场的参与者主动觉得"这个市场公平了"，大部分人认为"现在抛售不合理"，达到这样的效果，股灾便自然结束了。 成立平准基金的教育对象是谁？就是大抛售。大抛售从哪里来？绝对化的价格太高，超过价值合理的平衡区域，机构就会抛售，大股东就会卖出，资本获利无可厚非。企业在无法从银行获得低利率的前提下，只有抛售股票才获得活命的机会，他们就增发、送股。我对国内上市公司送股的看法是：送给你的是股票，他拿走的就是现金；在牛市中有资金容纳无所畏惧，在熊市中送股往往会成为继续下跌的信号，特别是10送10，这种做法尤其恶劣。大股东通过这种方式既维持了股权，又能卖出送出股份从市场中获得大量高溢价现金。 如果以香港1998年平准基金的成功经验来分析，我们可以试着探讨一下如果放在今天，是否能用平准基金来解决市场大规模抛售的问题。 1997～1998年遭受金融危机冲击后，港府在恒生指数下跌超过60%后成立平准基金入场救市（按比例算如果现在恒指得跌到13000点以下平准基金才会入市）。从对垒的双方来看，港府并不是和市场在较量，因为其博弈对手是国际炒作集团--"一小撮亡我野心不死的坏分子"。我们认为港府是在6500～6600点开始介入的，也就是说，它是在股指跌破前期低点、创出新低时入市的。在这个位置，大量的投机获利盘不复存在，也没有多少抄底盘等着拉高后获利出货，而前期的对冲基金做空盘在一定的时间内早晚得买回股票来平仓,平准基金的突然出击就是逼迫炒作集团买进股票平仓。而且港府入场保密得很好，完全没有A股市场9月18日那种先知先觉的资金。即便是一流对冲基金做空头盘，也不可能在最高位开始做空，因此只要指数开始放量反弹，他们同样面临的是恐慌。在平准基金的声势下，中资机构和其他机构必然会跟进猛踩炒作集团的空头仓位，轧空对手。而平准基金买入后是推动做空集团回补，那回补的股票拉升了平准基金的仓位价值，只等着经济开始好转回暖后逐步卖出了。 1998年在纽约和同事们讨论这场对决时，我的看法是一个做空的炒作集团不管有何等能量，在中国是无法与政府抗衡的。因为这不是市场的力量，港股之前并没有爆发大多头行情，在一个黏黏糊糊的市场大幅做空是不明智的。只要中国政府干涉，大量的中资机构进场，立刻会把一个靠空头建立大量仓位的炒作集团踩死。所以当年香港动用平准基金的时间和对象都是有利的。 那么今天呢？我们认为，平准基金如在此时入市，无法起到1998年时的作用。恒指在4年多时间内从8000到30000点的虚涨，犹如被中资股的强力人参把身体急速顶壮，现在人参用完了，怎么办？港股同样是市场兑现中的较量，和A股一样。这不是小规模炒作集团与市场的较量，而是整个市场结构性病态。港府的平准基金在10000点以上入市的结果就像一滴水掉进一缸水中的效果，提振人心，但不能阻止大量获利盘套现，哪怕只有薄利。 我们对比了港股在30000点时的K线图，同样与1929年美国道指和2000年纳指走势一样。我们仍然不改在2007年第四季度末对港股市场近几年内看空的观点。港股基本上是跟着美股走，如果美股进入大空头、中国A股进入大空头，这都是市场本身的原因，而不是一小撮坏份子捣乱的结果，那么港府的平准基金如果在现在这个位置进场，结果只有一个：套牢。 恒指在2003年4月由8332点开始涨到2007年10月底的31958点，就算现在是18000点，下面还有10000点获利盘在那里可以卖出套现，还有125%的利润。只要平准基金现时入场，驻扎在香港的投行们便会把手上的股票全部倒给它。这是市场推动的泡沫挤压，不是哪个集团在低买高卖。平准基金有足够的能力击垮浑水摸鱼的对冲基金，但无法抗拒市场本身下滑的动能。恒指在10000点以上时，港府的平准基金入场结果：1，起不到托市稳定市场的作用；2，买了就被套。我们这个观点也同样适用于美国股市，政府基金和行政命令在短期内有稳定市场的作用，但以此判定新牛市就要到来，路还长着呢！ 那么现在成立中国A股平准基金能解决过去10个月内暴跌的股灾吗？我们认为答案也是否定的。资本市场的本质就是合法地把别人口袋的资金转到自己的口袋，资本通过证券交换后是不分政府还是个人的，它是冷血动物。只要指数没有跌到底，任何资金进入都可能是被套，A股并不是单靠拉几只银行股就能走出熊市格局这么简单。当然，如果用国家资金来买断小非们的持股，就能立竿见影地稳定股市。为什么没有这么做呢？最简单的解释也许是：管理层并不认为小非所持股份的价值值得用国家资本来回购。 A股构筑底部的时间 还没达到量能释放的需要 我们认为A股目前面临的问题是：1，全流通后大量低成本和没成本的股票泛滥成长，与市场争夺资金。2,中国最大的出口市场美国的经济衰退，影响中国出口型加工企业的利润增长点。3，房地产价格涨幅过速的虚高让大多数买房者陷于沉重的经济负担，压缩其他的消费开支。4，中国的经济成长率和企业的盈利成长率开始放慢。 目前A股面临的调整，都是结构性的、自然的金融市场循环调整，不是哪个小集团的阴谋。这种调整的确是会杀伤A股特殊的单边做多市场的大幅度涨幅，但A股的涨幅高度是由特殊的结构性发展而来的，如今回归合理的结构性同样正常，失常的只是人们对财富效应一厢情愿地过速追求的欲望。 就我们对资本市场的操作理解力，"投资和投机"不是猜谜语，而是在有较大肯定性赢面的基础上做出："投"是决定方向，"资"是价格与价值不停互换平衡，"机"就是选择时间。历史告诉我们当前即便Ａ股是在底部区域内，它所需要构筑的时间也远远未达到量能释放的需要。不计算下跌的时间段，即便是底部区域的扎实构筑都需要半年以上。 历史一再证明，每次熊市的底部从来犹如神龙见首不见尾。你我皆凡人，都有情绪和冲动，会犯想撞大运的错。市场自会去证明底部何在，而我们只做小学生，在熊市中永远慢市场一步，等底部确认后再紧跟市场半拍又何妨？也就是等安全后再安心地背着书包进场。 大熊市股灾的底部既是指数构筑的过程，也是人气与信心筑底开始回升的转变。你认为刘翔从2004年雅典奥运的辉煌顶点到2008年北京奥运的黯然退场，能在短期内就马上恢复过来吗？我们相信刘翔在获得更长的时间、更广的空间、更远的视野和更多的理解后，能再次轻盈地飞翔，年轻的A股市场也同样如此。（连载完） (本文作者迈克·吴为上海鑫狮资产管理有限公司总裁；约翰·史密斯为美国投资策略有限公司研发部总裁)

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