●陶冬（作者系瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师） 2008年颠覆了许多在房地产市场被普遍接受的思维定式：囤地会赚大钱，但原来也可能是死亡陷阱；房价不仅会升，也会跌，甚至大跌；中国的房地产政策竟可以在一夜之间作出180度转变；王石不止是爬山好手，跳楼大减价也在行。中国的楼市在一年间由狂热转为惶恐，由烈日炎炎变成冰天雪地。政策的打压，终于止住了房价狂飙的步伐，不过接下来的发展却是北京始料不及的。成交量的急跌和融资的困难，使开发商的资金状况迅速恶化。北京奥运会并未激发起买房人的购买激情，接下来的全球金融海啸和内需放缓，更将“金九银十”的销售旺季推向冰点。这种背景下，中国房地产的政策立场发生了戏剧性的变化。 2008年10月22日，国务院连出七招，直接刺激挣扎中的楼市，这是共和国历史上针对房地产业最大的一次政策救市。但七招没有击中楼市的两个关键点——开发商的现金流和购房人的价格预期，因此对市场的实质性帮助有限。 12月17日，北京再出三招，放宽第二套住宅的房贷，并通过减税刺激成交。笔者认为，这次的三招中有半招是有用的，便是“支持合理的融资需求……对有实力有信誉的房企兼并重组提供融资和相关金融服务”。不过笔者相信，北京最有效的是这十招之外的第十一招，即容忍地方政府拯救本地楼市。地方政府与当地开发商之间有着千丝万缕的利益关联，只要北京不反对、不惩处，相信各地均有意愿和能力推出救市方案，而且创新能力有时令人叹为观止。随着信贷尺度的放宽和地方政府的介入，笔者认为开发商现金流危机的最坏时间已经度过。这不代表开发商不会再倒闭，不过它们被收购的可能性大过通过大减价来套现，全国范围内房价大跌的风险已明显下降。这个新的发展，使得房价与金融资产价格之间的错配变得非常有趣。全国平均房价下跌不到5%，但开发商的股价平均跌去80%，开发商在海外发行的债券平均有50%的折让（即能够以50元买入100元面值的债券，如果债券到期日开发商并未破产，投资回报将为100%）。造成这种错配的原因有两个：一是投资者对开发商破产的风险仍十分审慎；二是金融海啸造成恐慌性抛售，资产价格被过度低估。从大局来看，笔者相信中国的房地产市场处在“超级泡沫”中，可目前已看不到北京进一步调整楼市、挤压资产价格泡沫的意欲了。在经济内忧外患下，政府的注意力全放在已起的火头上，至于定时炸弹的处理，那是以后的事。少了北京的强力打压，多了地方政府的从旁协助，银行又在信贷上“捉放曹”，笔者认为房地产市场的调整时机被推后了。但是，调整被推后不代表调整不再发生，因为市场运行有其内在规律，只要房价与收入的失衡、供应与需求的失衡一日不除，泡沫仍可能爆掉。实际上，中国的房价已经不仅与国民的收入水平脱节，与其他国家相比也变得离谱。上海等地的“顶级阁楼”纷纷爆出了3000万元以上的天价。400万美元可以在美国买一个农庄，在欧洲买一座城堡，在亚洲买一片海滩，真不知那些阁楼（而且只有几十年使用权）乃何方瑰宝。而且，中国的资本项目开放之时，就是楼市调整的最后期限。