高油价拖住了升息步伐 　　高油价下的央行们我们认为，在未来的１２－２４个月，期货市场的石油价格将维持在３５－４０美元／桶的水平，美联储提高利率的行动很可能会恢复到正常轨道，时间会有所延长。我们对２００５年中国香港地区、印度、印度尼西亚、韩国、菲律宾、中国台湾地区和泰国的利率政策的预测做出修正。维持对中国、马来西亚和新加坡的利率政策走势的预期。 　　在过去的１８个月里，石油价格已经增长了３０％左右，现在，亚洲国家正处在成本推动型的通货膨胀和货币波动加剧的局面之中。中央银行们将做出什么样的行动以应对外来的冲击和货币制度本身的缺憾呢？它们将采用宽松的、紧缩的还是维持现行的货币政策呢？ 　　在上个世纪７０年代，在面对石油危机的时候，美联储降低了联邦储备基金利率，美国的经济进入了萧条。在８０年代和９０年代早期的石油冲击中，美联储提高了联邦储备基金利率，美国经济也进入了萧条。这个故事的涵义是：如果石油价格持续维持在３５美元／桶的水平之上，利率需要提高，但是要采用缓慢的和延长时间的步伐。从平均水平来看，汇率、基础货币增长和石油价格成为了决定亚洲国家核心通货膨胀率最重要的几个方面。 　　石油、经济增长放慢和货币波动成为了亚洲中央银行们关注的焦点。 　　在过去的１８个月里，石油价格已经上涨了３３％。在未来１２－２４个月里，西德克萨斯中质原油（ＷＴＩ）期货合约将维持在３６．２－３９．１美元的水平。石油价格将保持在高位运行，因为全球经济的强劲需求（亚洲、日本、美国和欧洲经济同步复苏），同时，来自伊拉克、俄罗斯、委内瑞拉和尼日利亚的石油供给不稳定。石油价格上涨多少取决于供给方和需求方的变化，而且，在此市场投机的投资者的情况还是一个有待讨论的问题。我们不想对这个复杂的问题给出一个答案。我们知道，在亚洲部分国家，通货膨胀率已经很高，原因是石油价格和食品价格高企，而且还因为ＧＤＰ的强劲增长。同时，在过去的１８个月里，亚洲的货币波动不断增加。 　　大多数央行政策温和目前，在货币政策方面，亚洲国家的中央银行们关心的核心问题不止是通货膨胀动力本身的问题。它们还关心美国经济、外部流动性的变化和本国的货币情况。 　　首先，最近美国公布的数据显示，持续的高油价增加了在未来６－１２个月里居民消费和ＧＤＰ增长动力下降的风险。这意味着美国提高联邦储备基金利率的进程将比市场在２００４年上半年的预期要延长，幅度也将缩小。我们认为，调升利率的风险偶尔会有所增加。第二，高油价很可能引起经常账户赢余的进一步减少，并迫使亚洲的货币当局允许本币对美元的贬值。最后，伴随着金融市场预期石油价格会维持在３５－４０美元／桶的水平将达到１２－１８个月，同时全球的经济增长已经显示出疲弱的态势，亚洲地区的国内需求增长已经开始缓和，亚洲国家的货币也在持续走弱。 　　对于亚洲的中央银行来说，货币政策已经变成了一个难题：试图在通货膨胀不断加速的风险和国内需求与货币持续疲弱之间求得平衡。面对复杂的局面，所有的这些因素都与石油冲击有了关联，按照传统观点，这已经导致中央银行们面对了一个回应的困难时期。 　　我们认为，亚洲国家在２００５年将采用随和的货币政策，但中国除外。我们维持对中国、马来西亚和新加坡的判断，我们认为，到２００５年年末，中国的利率将达到５．３％，马来西亚达到３．４５％，新加坡将达到１．７５％。 　　在目前的中国，基础货币的增长和投资的支出处于正常水平，但是，通货膨胀率仍然显示出实质性的缓慢上升。这是非常令人担心的，考虑到中国经济在原材料、电力、传输和运载行业和其他的基础设施行业存在大量的供给瓶颈，作为一种结果，中国人民银行很可能是亚洲国家中提高利率最多的中央银行。 　　在中国香港和中国台湾地区，其他的因素可能会对核心通货膨胀率产生更重要的影响。我们注意到，在香港，房地产价格指数的系数为正值，这表明在香港的核心通货膨胀中，房地产市场一直扮演着核心角色。我们曾经预测过，在２００５年的中期，香港的房地产价格可能会有变化，ＧＤＰ的增长可能会在２００４年上半年达到顶峰，作为一种结果，香港核心通货膨胀率在未来的１２－１８个月里的压力会很小。 　　在中国台湾地区，我们无法使用预测香港的模型来预测哪些因素会决定其核心通货膨胀率的情况。因此，我们使用了不同于香港的预测衰退模型来寻找中国台湾地区的核心通货膨胀率的情况。很显然，工资增长和低失业率是决定中国台湾地区的核心通货膨胀率的关键因素。这于我们所观察到的过去１２个月内岛内经济的复苏主要由制造业部门带动是一致的，制造业成为了刺激居民和投资支出的关键催化剂。然而，后继的劳动力市场环境的改善幅度并没有达到足够大的水平以推动核心通货膨胀率达到如印度、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的２－４％的水平，尽管总体的需求强劲。当然，在印度尼西亚和菲律宾，通过本币的贬值导致的进口通货膨胀率可能是更重要的渠道，它导致了核心通货膨胀率的与强劲的总需求增长保持同样幅度的增长。 　　利率增长步伐较小较慢我们认为，亚洲各国利率增长的步伐不可能太多，不可能超出实体经济部门在今年秋天对此的预期，尤其是在普遍预期石油价格会保持在高位运行的时间将延长一个时期的时候。这就是为什么印度和菲律宾的中央银行在提及利率政策的时候保持了一个标准的态度的原因。在印度、印度尼西亚、菲律宾和泰国与之相关的货币波动乃至对通货膨胀预期的形成意味着中央银行们将不得不迅速行动。 　　在８月２６日，泰国提高了政策利率２５个基点，我们预期其他的国家也会在接下来的１－２个月里采取行动。因为美联储在未来１２－１８个月的加息步伐将更加温和，再加上我们先前的估计和其他因素，我们修正我们对２００５年的利率政策预测。在国内市场需求放慢的情况下，泰国和印度尼西亚提高利率的步伐将比我们原先预计的要缓和，石油价格也是这种变化的一个关键因素。在印度，我们认为，政府很可能采用财政政策而不是货币政策来缓解通货膨胀的压力。 　　 中国：四季度可能加息对于中国来说，石油价格的不断上升将影响到通货膨胀的走势，但是考虑到中国的经济已经出现过热，我们预计，中国不可能改变利率波动的幅度（我们认为一年期的固定资产投资借款的利率在未来的１２－１８个月里将增长２００－３００个基点），但是，这应该有助于制定决策者，也许会加速这一进程。因为九月中旬要召开中国共产党的十六届四中全会，所以最早的提高利率的可能时间应该是２００４年的第四季度。 　　中国香港实行的汇率政策是香港港元盯住美元。所以在过去两年美联储实行宽松的货币政策时，它只有很有限的策略性调整的空间。中国香港迅速积累了１００个基点，这是中国香港能够自己操作的最大空间。在美联储于今年六月首先准备开始紧缩并于８月份提高了利率之后，香港是否需要相匹配地随后跟进美联储采取相应的行动取决于本地市场当时的流动性情况。我们倾向于在未来的１８个月里，在香港提高利率的原来预测方面减少２５个基点，这种判断来自于全球经济需求增长的放缓和国际资本流入香港地区在最近几个星期的复苏。 　　中国台湾地区面对的是来自出口成本方面的通货膨胀压力，但是，在２００４年的第二季度，当局主要关心的则是以平衡薪酬支出和资本投资的流入。如果这种情况持续下去，新台币将面临着进一步贬值的压力。我们认为，在今年年末之前，“ＣＢＣ（中国台湾地区的中央银行部门）”将缩小新台币和美元的利率差距。我们预计，ＣＢＣ在２００４年年末将提高利率１２．５－２５个基点。在２００５年的时候，还会有进一步的小的升息，如果美联储持续其对利率的正常化进程，尽管我们预期，中国台湾地区将可能一直落后于美国的紧缩货币政策的进程，并且有５０个基点依赖于其岛内的经济状况。这种观点的主要风险在于美元和日元的走势情况，和中国台湾地区在全面资产负债表上的报酬支付稳定性。 作者：瑞士信贷第一波士顿ＤｏｎｇＴａｏ　ＳａｉｌｅｓｈＪｈａ

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