【转帖】零和博弈与有效市场假说 们炸死了那头大象 　　----零和博弈与有效市场假说 　　 　　吴晓兵 文 　　 　　莫斯科有700万居民和一头大象。 　　而昨天晚上，德军炸死了那头大象 　　 　　零和博弈 　　 　　股市零和博弈的定义可以表述为： 　　输家损失+现金分红=赢家收益+融资+交易成本。等式左边是股市资金的提供者，右边则是股市资金的索取者，在长期当中等式两端必须平衡，这个“游戏”才能继续下去。 　　 　　根据这一定义，当融资大于现金分红时，额外的资金需求也要由输家来承担，所以投资者亏损比例扩大，而当现金分红大于融资时，上市公司开始为股市提供资金，这在一定程度上降低了输家的比例。 　　 　　假如我们不是在全部市场参与者范围内和长期当中进行检验，而只是在股市局部（例如只包括各类投资者）以及有一阶段上进行调查，则股市可能会表现出“非零和”的特征。 　　 　　例如道格.亨伍德在《华尔街—如何运作及为谁运作》一书中写到，“到了1981-1997年，股市走到了提供资金的反面，变成了-11%。这种资金反向输送主要体现在红利上。因此在这时，根本就不是非金融企业求助于华尔街的投资，相反是非金融企业的钱一直充斥着华尔街。”这表明在上个世纪的八十年代到九十年代，美国股市上市公司现金分红已经大大超过了其在股市中的融资额。因此对于这一阶段的美国股市投资者来说，股票投资成为一个“正和”游戏，也因此才有了道琼斯指数长盛不衰的这一轮大牛市。 　　 　　股市零和博弈的定义也可以换一种表述方法，赢家收益-输家损失=现金分红-融资-交易成本 　　 　　在这个等式的基础上，我们来进行下一步的讨论，在等式右边为一定的约束条件下，投资者（赢家与输家）之间的财富分配结构又是如何确定的呢？对此，陈浩教授有过贴切的回答，“如果有一种方法一年能赚1倍，那么，就不允许市场上有一半的资金都使用它，否则一年以后，别的资金就全没了。”简单地说就是，投资者之间财富分配的结构取决于赢家从输家那里“搬钱”的速度，每一种速度都对应于一种投资者内部的财富分配结构。 　　 　　任何一个行业，假如企业能够自由地进入和退出，那么在效益最大化的驱使下，众多企业的竞争最终使这个市场的经济利润趋向于零，而上市公司正是由这些企业组成的。如果股市中上市公司的数量足够多，可以代表实际的经济结构，那么上市公司在长期当中对股市资金的贡献与索取应该看作互相抵消。同时如果投资股市可以获得超过其他行业的利润，大量游资的涌入也会把高度差填平。在此基础上考虑到交易成本的存在，则大数定理—市场中的大多数必须是输家—成立。由此，我们可以得到关于市场的一个辨证认识：市场是可以战胜的，前提是多数人无法战胜它。 　　 　　这就是零和博弈，它是股票市场中“看不见的手”。在经济学上说，它是股市运行的最根本约束条件。 　　 　　零和博弈与有效市场假说 　　 　　把这两者联系起来的纽带是有效市场假说的前提条件：完全信息和完全竞争。当它们在不同程度上满足时，弱式、半强式、强式有效市场假说依次成立。 　　 　　由弱式有效市场假说入手提出命题 　　 　　早在上个世纪六、七十年代，大量的实证检验就表明，西方成熟股票市场的运行结果普遍支持弱式有效市场假说。而对于中国股市是否弱式有效，学者之间则存在争议。 　　 　　最新的一个研究结果来自施东晖博士，他通过对1990年12月到2000年8月共2390个交易日数据的系列相关性和游程检验认为，“整体而言，上海股市价格变化并不具有随机性，而呈现出一定程度的正相关性，股价上涨或下跌具有较大的惯性”。虽然他表示这一实证研究的结果并不构成对市场有效程度进行实质判断的证据，但是既然股价波动存在较大的非随机性成分，那就不能否定技术分析派投资者利用图表来获取超额利润的可能性，因此弱式有效也就不能成立。 　　 　　要解释中外股市在弱式有效市场假说检验上的显著差异，最好的办法是从股价非随机性特征出发。中国股市股价非随机性的一个明显原因当然是庄家行为的大量存在，一个股票中的庄家可以使得股价波动不再自由浮动，而几十个乃至上百个庄家就会让大批股票完全脱离真实市场环境的理念，从而使整个股市具有很大程度上的非随机性。由此所造成的市场结构显然损害了完全信息和完全竞争的实现。不过，在零和博弈的约束下，一旦庄家成为了市场中的大多数，这种结构也就土崩瓦解了。在中国股市从现实结构向未来结构过渡完成之后，随着类似庄家操纵这样一些损害完全信息和完全竞争的行为逐渐消失，弱式有效市场假说对中国股市成立。 　　 　　从这个分析出发得到带有普遍性的推论：在零和博弈之下，任何方法要想在股市长期获利，必须只有少数人能够掌握它，于是存在某种形式的垄断，而这种垄断所导致的市场结构往往对完全信息和完全竞争造成了某种损害。假如这种方法的学习和掌握并不存在不可克服的困难，那么随着模仿者的加入，它将不再是一个可以获得垄断利润的方法，因此垄断最终会消失，对完全信息和完全竞争的某种程度的损害被消除，股市在通往有效市场的道路上前进一步。 　　 　　通过半强式有效市场假说进一步说明 　　 　　基本分析流派的奠基人本杰明.格雷厄姆于1976年去世前不久，在杂志访谈中宣布他不再信奉基本分析流派，而最终相信有效市场理论。他认为，靠证券分析方法中刻意创立的分析技术，已不再能发现超值获利的投资机会。在他的《证券分析》一书出版的年代，确实存在这样的机会。但是当整个投资行业都在用同样的方式来发掘超值股票时，分析的成本就被极大地提高了。格雷厄姆可能没有意识到，如果他没有将这种分析技术公诸于世，也许它至今都是一种可以获利的方法。当然其他人早晚也会发现这种技术，但假如每一个发现者都守口如瓶的话，美国股市达到半强式有效的时间就会大大推迟。 　　 　　当一种方法可以用来长期获利而市场中的多数投资者却不了解它的话，显然这会对完全信息和完全竞争造成损害，从而破坏了有效市场假说的前提条件。而这种方法一旦公开，通往有效市场道路上的障碍当然得以扫除，但由于零和博弈，这种方法将无法继续使用，方法的最初发现者将遭受巨大损失。明白了这一点之后，如果再要一个人公布他行之有效的投资分析方法就无异于劝说一个神志正常的人自杀。 　　 　　这方面的正反例子有很多： 　　 　　W.德尔伯特.江恩是20世纪初美国最著名的投机家，他精确的预测技巧和极高的交易胜率至今无人能及，因此有“交易大师”的称号。江恩在中青年时期由于对自己的交易技术极为自信，曾多次公开进行交易演示，让公众观摩，从而留下了一些极具公信力的同时可以让任何时代的职业投资家都叹为观止的交易记录。但是江恩的操作技术在其晚年效益大大下降，以至于穷困潦倒而终其一生，原因就是他的分析技术变得过于公开化和流行化，严重伤害了其获利能力。 　　 　　爱德温.李费佛在投机生涯中几起几落，但结果还是没能在最后一击中爬起来（因投机失败而自杀）。他在《股票作手回忆录》中对自己使用的各种投机手法的详尽说明会不会也是造成悲剧的原因之一呢？ 　　 　　要让所有投资人具有同等智商和同样高超的投资分析技巧，这是连上帝都无能为力的事情，却被当作有效市场假说的前提条件！因此在我看来，半强式有效市场假说走的有点远了。 　　 　　利用强式有效市场假说做一总结 　　 　　如果说半强式有效市场假说还仅仅是走的有点远，那么强式有效市场假说则完全脱离了实际。 　　 　　现实当中的许多事件都对强式有效市场假说具有杀伤力，比如在“9.11”悲剧发生之前，美国股市是如何对这一“内幕消息”进行适当反应的呢？而恐怖组织利用这一事件获得暴利的种种报道和传闻，难道仅仅是人们事后的妄加推断吗？再比如当安然公司内部已经千疮百孔的时候，它的股价是多少？而安然的高层管理人员这时候又做了些什么呢？ 　　 　　由于零和博弈之下的大数定理，要想在股市胜出，就必须想尽一切办法成为少数。如果使用的方法在法律允许的范畴之内，这叫做出奇制胜，而一旦出了这个范畴，那就是不择手段了。但无论是哪种方法，要想获得成功，一个重要的前提就是保证这种方法不为人所知和不能被其他人所掌握。因此，股市获胜的最根本方法就是要尽力去利用甚至去制造信息的不对称和竞争的不对称，即垄断。所以每一个股市投资者事实上都有动力去破坏有效市场假说的前提条件，制约他们的只不过是法律（对大多数人而言）和能力罢了。例如投资者之所以热中于打探内幕消息，就是渴望获得垄断的一种表现。对于他们来说，不是要不要垄断的问题，而是如何利用和制造垄断的问题。因此从逻辑上来说，强式有效市场在现实中是不可能存在的，它只存在于学者们的脑子里。强式有效市场假说就象一件完美的艺术品，精致、华丽但却又无比脆弱，随便找个什么东西（如“9.11”、安然）一碰就粉碎了。 　　 　　在零和博弈这只“看不见的手”的控制之下，股市的确行进在通往“有效市场”的道路上，它的行进速度或者在某一个阶段健步如飞，又或者在另一个阶段几十年甚至几百年纹丝不动。这条路没有尽头，而强式有效市场永远无法到达。 　　 　　与其他经济领域的比较 　　 　　根据上面的讨论，我们得到的股市本质规律为：在零和博弈的约束之下，不断接近但不能达到理论上的终点----有效市场。 　　 　　那么，为什么有效市场假说的命题是在股市而非其他经济领域得以提出呢？这当然是因为股市与其他经济领域的重要区别。 　　 　　由于股市作为市场经济前沿的客观条件，使得它更接近完全竞争的市场机制，一些复杂的制度约束在这个领域并不存在，因此新制度经济学家在证券领域内恐怕无法得到他们在其他领域所取得的成就。但是需要指出，股市制度的简单与零和博弈的矛盾的，因为一旦所有的投资者都能够很轻易地理解这一制度并且按照效益最大化行事，他们彼此之间的差异也许根本不足以保证零和博弈下的股市运行不被破坏。这一矛盾的解决在于：股市的复杂性不在制度上而在心理上。 　　 　　著名临床心理学家、剑道五段理察.麦柯尔多年来训练了数以百计的顶尖交易员，但麦柯尔并不教他们如何看图表或分析宏观经济数据，而只是训练他们“凭反应做自己应该做的事”，也就是让他们能够按照本能行事。 　　 　　由此，我猜想在约束条件（比如智商）下的效益最大化，这也许是一种动物本能。但是人之所以不同于动物，是因为人的效益最大化包含了更多非物质的成分。例如在美国，教授的工资低于受教育时间大致相同的律师和医生。教授的低工资由工作所带来的学术和个人满足而得到补偿。实际上，“讲授经济学如此有趣，以至于令人奇怪的是，经济学教授居然还赚钱！”但是在股市，效益最大化的唯一表现就是货币，即使其中包含了精神的成分，这种成分也只是一个副产品，必须通过取得货币来实现。假如股市中的所有投资人都能按照效益最大化行事而不被心理因素所困扰的话，那么这个市场就会更接近“有效市场”，而理察.麦柯尔将会失业。但大多数投资人的心理状况确保了市场能够继续运行下去。 　　 　　那么，既然在股市和其他行业的竞争者从长期来看只能取得零经济利润，为什么他们还要参与和经营呢？对此曼昆教授的回答是，他们赚到了有别于经济利润的会计利润；而周其仁教授的回答，一是“长期利润为零是平均而言，总有企业赢利有企业亏损，竞争是争当优胜者”，二是“只有长期利润为零的趋势，才能迫使企业不断创新，争取获得‘创新的垄断利润’，离开周而复始的‘平庸’运动。”周其仁说在两个答案中他更偏爱后者。而我认为这不单单是偏爱的问题，也许这个答案确实揭示了市场竞争的实质。 　　 　　事实上，无论在股票市场还是在股市之外，垄断更多地来自成功者思维方式的独特和经营理念的创新。也许没有任何一种方法或秘诀可以让一个人成功----如果他不具备成功者的素质。所以，诸如巴菲特、林奇这些投资大师并非是像有些人说的那样，是正态分布曲线上比较特殊的几个点。 　　 　　概率化思维的误区 　　 　　虽然从广义上看股市仍然具有概率性特征，但它与真正的概率游戏（例如桥牌）有本质区别。我们都听到过统计学家战胜赌场或赢得彩票大奖的事情，赌场、彩票等也是概率游戏。股市与这些游戏有什么不同呢？ 　　 　　首先在于不确定性。假如你明明已经把将牌Q砸落，正在满心欢喜地准备清掉另一个防守者的最后一张将牌然后摊牌，却发现又冒出一个Q，这时即使最好脾气的牌手也会感到愤怒。但这在股市恐怕是再正常不过的事情了。同样，统计学家要考虑的只是数学模型问题，而不必去担心彩票公司突然倒闭或者赌场突然失火。很显然，这些概率游戏的玩家是相当幸运的，他们面对的只是概率化风险。一个牌手在飞牌前就已经知道他在多大程度上会失手，因此除非选择错误，多数人一般不会因为宕掉了定约而过分懊恼。之所以如此，根本的原因在于，他们面对的是一种静态的结构。上百年来牌手们一直在进行着同样的游戏，而即使是在百幕大杯改用喜欢恶作剧的电脑发牌之后，也没有听说哪一副牌发出了两个红心Q。而在股市，连索罗斯这样的天才都感到畏惧的不确定性风险，与我们如影随形。股市的结构在不断变化着，当你刚刚明白眼前的事物时，它恐怕已经被风吹走了。因此，要想在股市中成为赢家，我们必须有一张不断变动的地图。但我们到哪里去找这张地图呢？ 　　 　　其次是主观性。当一个统计学家建立彩票模型的时候，他研究的领域是自然科学（数学）。买彩票的人如此之多，统计学家根本不必担心自己的选择会对彩票开奖的结果有什么影响（只要他不在报纸上做广告），因此他的判断是客观的。而在股市，研究活动本身就干扰了研究结果，这怎么能做到客观呢？ 　　 　　彼得.波恩斯坦在《与天为敌》中讲过另一个关于统计学家的故事：在二次大战的某个冬夜，德军对莫斯科的又一次空袭中，一位著名的统计学教授出现在空袭避难所里。而在此之前，他从来没有出现过。“莫斯科有700万居民，”他过去常常这样说，“有什么理由指望炸弹会击中我？”因此他的朋友对他的出现感到奇怪，询问他是什么让他改变了看法。“瞧，”教授解释道，“莫斯科有700万居民和一头大象。而昨天晚上，他们（德军）炸死了那头大象。” 　　 　　难道是大象之死让教授忘掉了统计学的定理公式吗？当然不是。大象之死只是让他由系统外进入到了系统内，从而由一个观察者变成参与者，因此丧失了他的客观性。 　　 　　通过以上比较，我们了解了股市与概率游戏的主要区别在于：股市投资者面对的是有别于概率化风险的不确定风险以及投资者心理上的主观性。所以说，桥牌是一门科学，但因为对抗中的心理因素而带有了少许艺术性成分；投资是一门艺术，但以为内某种程度的概率性特征而带有了少许科学性成分。