[经济观察]一文读懂百万亿债务危机
作者：胡伟俊 麦格理集团首席经济学家
如何理解中国的债务问题，是全球投资者关于中国最大的困惑之一。本文将分别讨论实体杠杆与金融杠杆的现状及成因，并探讨可能存在的风险。
一、实体杠杆的现状
现实中，存在两种杠杆。一种是实体杠杆，也就是通常所说的政府债务、企业债务和居民债务。另一种是金融杠杆，也就是金融机构互相之间所产生的债务。本章首先讨论实体杠杆。
1. 实体杠杆的整体情况
[/color]水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。
水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。
增速：自08年金融危机以来，中国的债务占GDP的比重上升非常快。但在去年有所好转，债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到，远低于过去5年中每年两位数的增长。
走势：信贷缺口（credit gap），也就是信贷增速和GDP增速的差异，在金融危机之后大幅扩大，但在2017年明显收窄。同时，信贷密度（credit intensity），也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量，也在去年大幅收窄。
为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降？经济的周期性上行可能是最重要的因素。一方面，企业盈利的改善，使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债，有助于降低分子的增速。另一方面，去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快，也有助于增加分母的增速。然而，一旦经济增速出现回落，债务/GDP的增速可能将再度加快，对于债务的担忧也会卷土重来。
2. 居民杠杆
水平：根据BIS的数据，居民债务在2017年年中达到GDP的47%。这个水平在国际上并不高，低于美国日本，但高于新兴市场的整体水平。从偿债比率（debt service ratio），也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看，处于可控范围。而且，70%的家庭债务来自房贷。由于较高的购房首付比率，以及过去三年房价大涨产生的安全边际，房贷风险并不大。
增速：中国居民加杠杆的速度非常快。从国际上看，自08年金融危机以来，美国居民部门在不断去杠杆，而中国居民部门在不断加杠杆。从国内看，居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年，家庭债务/GDP上升了了8个百分点，而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存，使地方政府和开发商财务状况的大幅改善，但另一面则是居民杠杆迅速上升。
现状：居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。居民贷款占居民存款的比率，从2012年的26%上升到2017年的49%。而房贷价值比（Loan-to-Value ratio，LTV），也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升，也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。同时，消费贷款在2017年增速出现上升，一个原因是被用作购房的首付款，另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致，所以需要借消费贷款来平滑日常支出。
结构：虽然居民杠杆整体不高，但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。原因在于居民杠杆集中在城镇人口，而城镇常住人口只占全国人口的57%，城镇户籍人口仅占42%。由于居民杠杆主要是房贷，所以对于一二线的特定购房人群来说，杠杆率并不低。同时，也不能忽视居民杠杆的地域分别。例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省，但家庭杠杆率却分别是26%和62%，这背后也同当地的房地产市场的发展有关。
3. 政府杠杆
水平：根据BIS的数据，政府债务在2017年年中达到GDP的46%。这个水平在国际上也不高，低于新兴市场整体的48%，美国的98%和日本的214%。但是，这可能低估了政府债务。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆，政府债务/GDP将达到65%左右。
结构：政府债务中，大概有三分之二是地方债务，这是政府债务的核心。而理解地方债的核心，在于理解地方政府。因此，接下来我们将简单讨论地方政府，从而帮助读者更好的理解地方债问题。
关于土地财政：中国是一个财政分权与人事集权国家。地方政府在经济方面有着相当大自主权，而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争，中国的经济奇迹是不可想象的。过去20年中，土地财政在中国经济中的作用日益上升。地方政府先从农民那里征收土地，将之注入融资平台，以此作为抵押品，向银行借款以撬动更多的资金进行投资。
这些投资能够带来更多的基础设施，能使土地进一步升值，从而带来更多的土地销售收入和银行贷款。中国经济高速增长的一大关键，就是这种能够自我反哺的城市化进程。基建投资的作用，自2012年以来更加重要。在出口增速急速下滑的情况下，出于稳增长的考虑，基建在过去五年都保持了15%以上的增速。而为了保持基建的高增速，就不得不对地方政府融资有所放松。近年来，面对地方债失控的现象，越来越多的人认为中央政府应该承担更多的支出责任。这种看法从方向上看是正确的，但面对巨大的地方性差异，以及体制内部信息流动往往不畅，中央政府往往不得不将大部分支出权责留在地方，以激发拥有信息优势的地方政府的积极性。
几年前，海外看空中国的一个理由，是基于对地方政府融资平台的信用分析，认为其收入不足以覆盖利息支出，从而存在违约风险。但将这种在西方国家分析市政债的方法简单移植到中国，至少犯了两个错误。首先，对于地方政府而言，来自基础设施本身的运营收入只是一部分，但更重要的是基础设施投资可以带来土地的升值和投资的流入。第二，由于地方政府承担了经济增长的任务，而地方债出现违约又会影响民生，一旦出事上级政府于情于理往往不得不救，因此很难避免地方政府的预算软约束问题。所以考虑地方债务的风险，应将整个中国政府的财政状况考虑在内。另外，中国政府对金融体系拥有很强的掌控力。体现在过去三年的地方债置换中，中央政府能够要求商业银行接受地方政府用低息的地方债券，来置换高息的到期贷款。对银行如此强大的控制能力，是发达经济体的政府和央行所不具备的。
当然，我们也要看到土地财政的另一面。房地产是中国经济的一大痼疾，而其根源正是土地财政。中国房地产市场的根本问题，在于严重的土地供需错配。像北京上海这样人口大量流入的城市，供应不足，房价飞涨。而许多存在人口流出的三线城市，却过度供应土地，导致库存高企。为什么土地市场会出现供需错配？就是因为在土地财政下，政府作为土地市场唯一的供应者，其行为并不需要跟随价格信号。一线城市财政对土地销售收入依赖低，反而可以少供地。三线城市依赖高，反而会多供地。而相应的土地市场化改革，由于对地方财政影响太大，迄今为止进展甚慢。
而且，一旦房地产价格长期低迷，土地的出让价格和作为抵押品价值都将下跌。这时，地方政府为了偿债，可能需要出让更多的土地，从而导致地价进一步下跌，这是非常可怕的债务-通缩现象。因此，不论中央或是地方政府都很难忍受长时期的房地产调控，而这又进一步强化了房价永远上涨的神话。
最后，地方债务也使得金融机构的风险定价行为出现扭曲。由于信用分析意义有限，基于信仰的刚性兑付成为主流。金融机构对地方政府项目趋之若鹜，积极帮助地方政府设计各种手段绕开对地方债的监管，比如像明股实债的PPP项目。而刚性兑付的长期存在，反过来又使得监管者担心，打破刚兑会引发市场对风险的重估，导致在监管上投鼠忌器。
4. 企业杠杆
水平：目前，中国企业债务在GDP的140%左右，不论从绝对水平还是企业偿债比率来看，在国际上都是非常高的。另外一个度量偿债能力的指标是流动比率，也就是流动资产与流动负债的比率。从A股上市公司来看，公用事业，钢铁，电信和采掘等上中游行业的流动比率最低。
结构：虽然中国企业债务很高，但其中约三分之二是国企债务，而债主则基本是国有金融机构。这是中国债务很大的一个特殊之处。在发达经济体，如果企业债务出现大量违约，将影响银行系统的资产质量，甚至可能导致银行挤兑。但在中国，由于债务双方的国有性质，使得政府能够以“债转股”等形式来腾挪债务，从而大大增加了政策空间。而且中国的企业债务集中度非常高，例如在3300家A股非金融上市公司中，前50家企业已经占据了47%的债务。
隐患：首先是国企对于民企的挤出效应。国企占城镇就业比例20%不到，而且资产回报率远低于民企，但却占据了大部分企业信贷，部分国企更沦为“僵尸企业”，离开银行的资金支持就会倒闭。其次在于房地产开发商。将银行信贷和非信贷渠道合计，我们估计中国银行业有15-20万亿资金流向开发商。从资产负债率看，房地产业是A股非金融企业中最高的。一旦房地产再次出现下行周期，房企的债务不会变化，但土地作为其主要资产的价格将下跌，这时房企的资产负债率将被动上升，是一个重要的风险所在。
二、实体杠杆的风险
在2016年的报告“中国债务虚与实”中，我们曾指出，基于跨国比较，得出中国债务风险很大的结论，忽视了中国特殊的制度环境。恰恰相反，中国现阶段出现债务危机的可能性非常很小，这在当时曾引起不少争议。我们目前仍持有类似观点，理由也和两年前相似。事实上，在中国真正开放资本账户之前，中国出现系统性金融风险的可能性不大，更值得重视的是长期潜在增长率下行的风险，以及由此引发的对财政产生的压力。下面我们首先讨论对债务危机风险的看法。
中国的宏观储蓄率接近50%，因此95%的债务来自本国资金。事实上，中国的债务中，有大约三分之二是国有企业和政府向国有金融机构举借的债务，这就给了政府很大的空间腾挪债务，以避免债务问题的集中爆发。例如，国企债转股本质是国企债务在企业和银行间腾挪，地方债置换本质是地方债在中央政府，地方政府和银行间腾挪。而过去两年的行政去产能，通过推高上游资源品价格，使得利润从下游行业向上游转移，从而缓解了上游资源型企业的债务问题。
中国能够避免银行危机。只要银行仍然有政府的隐性支持，储户并不担心银行会破产。当然居民的这种信心也是有道理的，因为央行具有无限供给人民币的能力。只要有央行的支持，银行不可能无法支付储户的提款。十多年前，正是由于这种信心的存在，即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上，技术上已经破产，却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行，保证了银行体系的正常运转。当然，居民不会对个别银行进行挤兑，但资本外流和汇率贬值的压力却不能避免。这时，关键在于资本管制是否有效性。
我们一直认为资本管制是大致有效的，这也是麦格理在2016年底预测人民币兑美元将在一年后升值至6.4的原因之一。为什么？一方面，政府毫无疑问拥有很强的执行力。另一方面，资本管制虽然能减少本国资金外流，但负面作用是也会减少外国资金的流入。但中国外债占总债务不到5%，再加上每年4000亿美元的货物贸易顺差和高达3万亿美元的外汇储备，和危机时的东南亚国家不同，中国并不依赖外部短期资金的流入。这样资本管制才有可信性，也才能奏效。所以，新兴市场常见的国际收支危机（Balance-of-Payment crisis），在中国发生的可能性很小的。
中国仍然拥有不小的增长空间。不少人将中国目前的债务问题同日本90年代相比，但这一比较忽视了一个重要部分。以美元计，中国目前的人均收入不到美国的20%，而日本在1990年的时候，人均收入甚至超过当时的美国。我们知道，经济增长是化解债务问题最好的办法，但目前的中国同日本90年代相比，增长空间是截然不同的。
三、金融杠杆
在讨论了实体杠杆之后，下面我们开始讨论金融杠杆。不少人将它们混为一谈，事实上两者有关但并不一样。例如，目前金融去杠杆已经有了一定进展，但实体去杠杆刚刚开始。读者可能会奇怪，为什么金融去杠杆对实体经济的影响非常有限？
原因在于，中国金融市场同实体经济的联系，要远远小于海外主要经济体。2017年，虽然金融去杠杆导致债券收益率大幅上升，债市融资几近枯竭。但面对实体经济强劲的融资需求，银行部门仍然能够通过正规和影子信贷来满足实体经济的需求。资本外流也大幅改善，也对补充流动性有所帮助。实体的融资成本虽然有所上升，但远低于金融市场利率上升的幅度。相比之下，美国的企业融资高度依赖金融市场，而且房贷利率直接同债券利率挂钩，因此金融市场同实体经济的关系远较中国密切。
那么，应该怎么看中国的金融去杠杆？要理解这一点，历史是最好的向导。
影子银行的兴起：2008-2013
2008年金融危机之前，中国金融体系并不那么激动人心。社会融资规模中超过70%来自银行贷款，而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球金融危机改变了这一切。面对急速下滑的经济增速，中国在2008年底推出了“四万亿”的刺激计划，而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年，社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿。而且，由于许多投资项目跨度不止一年，需要多年不断的资金支持。
但到了2010年，来自通胀、房价和信贷风险的压力不断上升，政策开始收紧。为了满足融资的需要，影子银行迅速发展。由于银行占据了金融体系的中心，大部分的影子银行，就是通过一系列银行主导的安排，为其绕开监管服务。所以在中国，影子银行更准确的说法，应该是银行的影子。这和美国从养老基金，货币市场基金，到投资银行的影子银行体系，有着非常大的不同。
具体来说，在银行的资产端，由于受到贷款额度以及行业投向的限制，银行面临着想放贷而不能放的问题。这时，如果可以同一家类似信托公司的非银行金融机构合作，将贷款通过非银机构再贷给最终借贷者，这种影子信贷就能够绕开监管对于贷款的限制。同时，通过将贷款变成同业资产，银行还可以节约资本金，从而提升自身的利润。当然，面对这种行为，监管者不会坐视不理，而银行则需要不断找到新的通道和会计手段来应对。实际操作中千变万化，令人眼花缭乱，但实质都是一样的，就是绕开监管。
面对如此有吸引力的新业务，银行迫切需要扩大资金的来源，这就牵涉到银行的负债端。这时，传统的存款业务已经不够了。一方面，银行可以在银行间市场融资，做大同业负债。另一方面，银行可以向居民发行理财产品。理财产品和存款相似，但和存款在银行表内不同，大部分理财都在银行的表外。这就使银行能够规避存款利率上限的管制，提供比存款更高的利率来吸引资金。同时，也可以帮助银行规避对存款的其它监管，比如存款准备金率。
本质上，影子银行的兴起是一场实体经济的利率市场化。影子信贷规避了对贷款利率的管制，而理财产品则规避了对存款利率的管制。在官方利率之外产生了新的市场利率，从而导致了利率双轨制的出现。当时有一种看法认为，由于民营企业更有效率，因此可以通过资金价格的竞争来获得信贷资源。但现实中，市场利率常常被地方融资平台和房地产企业推升到两位数，普通的民营企业根本无法负担。但无论如何，通过这一阶段的发展，银行对于金融创新的意识大幅上升，同非银金融机构的合作日益深化，为下一阶段金融杠杆狂飙猛进铺平了道路。
金融杠杆的爆发：2014-2016
2014年开始，中国经济开始面临沉重的下行压力。国内房地产市场进入新一轮下行周期，国际市场上原油价格暴跌，两者使中国的通货紧缩严重恶化。同时，受美联储退出QE的影响，资本流入急剧下降。在之前的十年，中国一直面临大量资本流入。为了避免汇率的过快升值，中国央行不断购入外汇，导致其资产负债表不断扩张。而中央银行在购买外汇的同时，也为实体经济注入了流动性。但这一过程从2014年开始出现逆转，导致实体经济资金的紧张状况更为加剧。
在我们2014年的报告“人民币和中国央行指南”(A guide to RMB and the PBoC)中，分析了当时货币政策面临的困境。货币政策不断宽松，但由于实体经济的融资需求疲弱，银行又因为违约风险上升而不愿放贷，导致宽松带来的新增流动性堆积在金融体系内部，很难流入实体经济。中国的金融体系下，这一问题特别严重。原因在于银行贷款利率由政府规定，即使债券利率大幅下降，对贷款利率的影响也有限。再加上债券融资只占实体经济融资的很小一部分，即使上升也不足以抵消银行信贷的下降，这就导致流动性从金融体系到实体经济的流动出现堵塞。
从这一角度出发，不难理解当时实体经济不断恶化，但资产价格却不断上升。也不难理解中国政府为什么在2015年1季度开始大幅放松房地产政策，原因正在于可以通过房地产销售来撬动银行贷款。很多人认为房地产销售是由于货币供应上升，其实正好反过来。
面对上述困境，中国的货币政策也有创新，例如中央银行通过政策性银行，发放直接面对实体经济的再贷款。而面对资本外流，货币当局首先选择降低存款准备金率。技术上说，就是通过降准来推高货币乘数，从而抵消资本外流对于基础货币的影响，从而保障广义货币的增长。因此，央行资产负债表的规模在2015年出现了收缩。但可能担心降准释放太强的宽松信号，从2016年初开始，央行停止了降准，而转向了例如逆回购和中期借贷便利（MLF）这样的中短期流动性工具。技术上说，在央行的资产项下，利用对银行的债权上升，来抵消其自身外汇资产收缩所导致的基础货币下降。于是，央行资产负债表的规模从2016年开始重新上升。
对于商业银行而言，这种安排构成了盈利压力。截至2017年，商业银行在央行的24万亿准备金存款，利率只有1.6%。而商业银行同时向央行借款10万亿，利率在3%左右。同时，由于缺少信用和抵押品，中小银行特别是农商行，很难直接从央行借款，只有在银行间市场上向大行融入资金。而这么做的重要工具，正是2013年底问世的同业存单。同业存单利率由市场资金供求决定，无须纳入同业负债的考核和缴纳存款准备金，这就为银行提供了银行间市场上主动负债的利器。发行同业存单获得的资金，银行既可以选择投资于金融市场，主要是货币和债券市场；也可以选择投放到实体经济。同业存单的存量，也从2013年底的340亿上。升到了2016年底的6.3万亿。
如果说，2008年到2013年间的影子银行兴起，是一场实体经济的利率市场化。那么，2014年到2016年间金融杠杆的膨胀，就是一场金融体系的利率市场化。这段时间里，由于货币政策的宽松，加上传导渠道的不畅，中国债券市场走出了波澜壮阔的大牛市，而这更增加了银行发行同业存单进行债券投资的动力，从而进一步推动了债券收益率的下跌。金融杠杆和债券牛市相互加强，金融系统内部流动性迅速膨胀。
这一过程中，商业银行的资产负债表开始投行化，体现在银行的负债中，稳定的存款占比下降，而不稳定的批发性融资（wholesale funding）占比上升，对于没有上市的中小银行更是如此。同时，银行也在积极扩张表外负债，主要是理财产品：理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿，其中80%左右都在银行表外。
其中，非银行金融机构扮演了重要角色。它们既能为银行的债券投资提供专业帮助，又能够为投放到实体经济的影子信贷提供通道。有时，它们也会变身为对冲基金。例如一些中小型保险公司，通过发行激进的投资性产品，进入股市开展并购。当然，银行同非银机构的合作，本身又是一场监管者和被监管者之间的猫鼠游戏。
银行在不同通道之间的转换，以及金融体系内部流动性的扩张，催生了中国资产管理行业的大发展。2015-2016年短短两年，资管规模就翻了一倍，达到了103万亿。即使剔除交叉持有的因素后，总规模也有60多万亿。我们估计其中三分之一是流向实体经济的影子信贷，而剩下部分则流向了金融市场，主要是货币和债券市场。
金融去杠杆：2017-
杠杆的膨胀增加了金融体系的不稳定，显然是监管者不能接受的。2008年美国爆发金融危机，正是由于金融机构杠杆率大幅扩张，越来越依赖不稳定的货币市场基金，当市场出现恐慌的时候，金融机构之间出现挤兑，被迫抛售资产，导致资产价格进一步的下跌，从而使得金融体系出现崩溃。这就是所谓明斯基时刻，也就是由高杠杆加批发性融资带来的金融风险。
当然，我们认为中国出现明斯基时刻的可能并不大。原因在于，中国政府对于市场和机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候，中央银行能够及时为市场注入资金，也能够动员国有金融机构稳定市场，防止资产抛售和资产价格的螺旋型下降。事实上，这也是明斯基时刻的出处，海曼·明斯基本人支持大政府的原因。
看清了实体杠杆和金融杠杆的现状，如果进一步理解去杠杆的可能进展和难点所在，就需要理解高杠杆背后的原因，这也是下一节的内容。
四、杠杆背后的成因
从前面的讨论可以看出，实体杠杆和金融杠杆并不一样。在本节中，我们首先讨论实体杠杆的成因。
实体杠杆的成因
有一种看法认为，实体经济去杠杆就是压缩信贷，这样就可以减少整体杠杆率中分子的增速，从而达到去杠杆的目的。但问题在于，压缩信贷也会导致GDP的下降，最后甚至可能导致整体杠杆率的上升。
事实上，如果将实体杠杆看作源于经济的深层结构，反而能够更好的看清如何去杠杆。我们可以将整体杠杆率——债务/GDP，分解成——债务/投资*投资/GDP。这里，第一项是反映的是一个国家的金融结构，像银行贷款这样的债务融资所占比重越高，则第一项越大。当然，短期内如果企业盈利情况改善，可以更多的通过自有资金而非借款进行投资，第一项也会下降。而第二项可以看作是国民储蓄率(储蓄/GDP），这是因为在国民经济账户中，投资大致等于储蓄（准确的说，储蓄=投资+净出口）。
由此可见，实体去杠杆有四种途径：降低间接融资的比重，改善企业的盈利状况，增加净出口，以及降低储蓄率，而其中最核心的问题在于如何降低储蓄率。在2016年的报告中，我们指出高储蓄率的根源在于资源在公共（政府和国企）和非公共部门之间（民企和居民）的分配问题。具体来说，通过以下提到的三条渠道，资源从非公共部门向公共部门倾斜。而公共部门的消费倾向低于非公共部门，这就导致了整个经济的高储蓄率。这三条渠道是，
土地：土地市场的政府垄断，导致了财富从农民和购房者向政府转移。由于土地供应受限所导致的高房价，也提高了居民部门的储蓄率。
国企：国企对于上游行业的垄断，导致了资源从下游竞争性行业向上游的转移。而且，国企也缺乏派发股息的动力。即使派发股息，由于政府的大股东地位，很大一部分也没有流向非公共部门。
金融：历史上，中国金融的主要功能是动员社会资金以实现工业化。为了帮助企业获得低成本资金，又能保证银行的盈利，存贷款利率都明显被压低。信贷资源明显向国企倾斜，时至今日中国企业债务三分之二仍然是国企债务。目前，虽然中国已经完成了存贷款利率的市场化，但存贷款利率仍远远低于市场水平，这可能和中国银行业类似卡特尔的市场结构有关。低于市场水平的存款利率，导致资源从居民向银行，随后向贷款者的转移。而低于市场的贷款利率，必然导致信贷供不应求，这又解释了信贷额度依然存在。银行绕开信贷额度的努力，又导致了影子银行的兴起。而且，中国股权融资比例太低也与此有关。事实上，中国股市成立之初就是为了国企解困服务的，当然需要通过限制市场准入来保障资金流向国企，而这又导致了股市独特的估值结构和上市溢价，使得注册制改革至今难以完成。由此也可见，中国独特的金融体系，背后有其深刻的制度逻辑和路径依赖。
当资源从低储蓄倾向的非公共部门流向高储蓄倾向的公共部门时，就推高了经济的储蓄率，而消费率则被压低了。这时，整个经济的有效需求是不足的。问题在于，如何把这些储蓄重新变成需求。因为储蓄=投资+净出口，所以一个办法是通过出口输出过剩储蓄，这也是为什么金融危机前中国整体杠杆率相对稳定的原因。当时，经常项目顺差在2007年曾达到GDP的10%左右，而从2011年开始则一直徘徊在2%。毫不奇怪，从2012年开始，为了维持一定的经济增速，投资必须保持在高位，而整体杠杆率则不断上升。
和一般的看法不同，我们并不太担心整体杠杆率的上升。一方面，前面提到，由实体杠杆引发债务危机的可能并不大。另一方面，我们也相信，中国政府有足够能力在必要时进行债务重组，包括国企债转股等，从而降低杠杆率。我们更担心的是高杠杆率背后成因，特别是高储蓄率。
要看清这一点，我们可以把储蓄率(投资/GDP）进一步分解成(投资/每年GDP增量*每年GDP增量/GDP）。第一项是著名的边际资本产出率（ICOR），也就是每单位的GDP增量需要多少投资。ICOR越高，则投资效率越低。第二项则是每年的GDP增速。
从2011年到2016年，中国的ICOR逐年上升。换言之，在储蓄率不变的情况下，投资效率越低，经济增长也越低。这时，我们可以看到政策制定者的两难，面对高储蓄率，要么接受有效需求不足经济下滑，要么动员政府投资以弥补有效需求不足。但从长期来看，高投资将导致资本边际产出的下降。这时，为了维持经济增速，就需要动员更多的投资，而这会导致资本边际产出更快的下降。
需要指出的是，投资本身不是问题，我们也不认为中国已经过度投资了，但关键在于配置资本的效率。就像中国房地产高房价和高库存并存，显示土地在空间上存在错配。而ICOR的逐年上升，显示资本配置效率的下降。2012年以来，基础设施投资都维持非常高的增速，去年增长19%，达到了14万亿元。基建投资当然是有意义的，但每年都要维持如此之高的增速，而且盘子越来越大，又缺乏有效的市场的价格信号，效率难免会下降。最近一系列基建项目如包头地铁被叫停，正是出于对投资效率的考虑。但一旦出口和地产投资增速下滑，要维持增长目标，仍然需要依靠政府主导的基建投资。
同时，前面也提到，企业债务中国企债务要达到三分之二，而国企的资产回报率却明显低于民企，这就是资本错配的表现，也是国有工业企业的资产负债率要远高于民企的原因。道理其实很简单。资产负债率，负债/资产，取决于企业资产中股东权益和负债的相对变化。如果一个企业投资效率高，能够创造价值，长期来看股东权益相对于负债的比例就会上升。而一个企业如果投资效率低，借钱但盈利能力不行，那么股东权益相对于负债的比例就会下降。
从上面的讨论中，可以看到实体去杠杆并非看上去这么简单。原因在于，高杠杆更像是问题的表现，而非问题本身。真正去实体杠杆，需要降低储蓄率，而这涉及艰难的结构性改革，特别是土地，国企和金融改革。当然，如果能够降低间接融资的比重，也会有所帮助，但这也不是那么容易的。面对高储蓄率和经济增长目标，政府必须实现高的投资增速，而这反过来又需要维持对金融体系的掌控。以银行主导的间接融资，当然比金融市场主导的直接融资容易控制。但是，高杠杆又是危险的。危险不在于出现债务危机，而在于高杠杆反映了投资效率的下滑，背后的根源在于资本错配。如果得不到处理，将在长期内影响经济的潜在增长率。
金融杠杆的成因
和实体杠杆相比，金融杠杆在实际操作中却非常复杂，因为不复杂不足以绕开监管。但金融杠杆的背后原因却非常简单。理解金融杠杆的成因，最简单的就是从金融机构入手。全世界范围内，金融中介做的事情都差不多：资产端为风险定价，负债端通过杠杆运营。而为了连接负债与资产，则必须进行一系列错配，包括期限错配（短负债支持长资产），流动性错配（存款流动性远大于贷款）和信用错配（银行的信用远高于贷款者）。通过这一系列错配，金融机构履行了现代社会不可或缺的职能：完成从储蓄到资本的转化。
那么，金融风险又从何而来？金融机构作为商业机构，毫无疑问具有强烈逐利的动机，通过增加杠杆来放大资产段的收益，但这么做面临着两大约束。
第一个约束是监管。例如资本充足率这类约束，制约了金融机构加杠杆的行为。但如果各种影子银行活动可以绕开监管的约束，那么这条约束就会被打破。监管的本质是一种保险。当金融机构出现问题的时候，出于保护小投资者（例如储户或投保人）和防范系统性风险的目的，监管往往不得不救。所以，像资本充足率这样的约束，本质上就是金融机构平时向监管交的“保费”，以换取危机时刻来自监管的救助。各种影子银行的实质，在于背后的金融机构想要享受监管的保险，而不想交纳保费。但问题在于，第一，如果最后提供保险的是一个监管主体，收“保费”的是另外几个监管主体，金融机构就会去找那个“保费”最低的监管。第二，如果监管主体还有做大自身监管领域的动机，那么就会更有动力降低”保费”。这就是监管套利的根源。
第二个约束是破产风险。如果杠杆放得太大，那么不利的时候损失也会放大，金融机构破产的几率就会上升。但是，有三种情况能够打破这种约束。第一，金融机构的实际运营者，不介意破产时给股东和社会带来的损失，也就是所谓道德风险；第二，金融机构认为自己因为各种原因不能倒，例如大而不能倒（too big to fail）或国有而不能倒等；第三，金融机构认为投资标的没有风险，例如相信各种刚性兑付。
很显然，上述的四个因素在中国今天的金融系统中都存在：监管套利，道德风险，各种不能倒，以及刚性兑付。前三个问题在金融体系之内，第四个问题金融体系内存在，但主要在金融体系之外，比如地方政府。金融去杠杆，本质是解决上述四个问题，而不是消灭期限，流动性和信用错配。因为离开这些错配，金融也将不复存在。而且只消灭这些错配而不改变上述四个问题，为了逐利，金融机构一定会想出新的办法加杠杆。防范金融风险就像是一场金融机构和监管之间的猫鼠游戏，动作可以千变万化，但我们需要透过表相看到问题的本质。如果本质问题得不到解决，再严厉的招式也能够被逐步化解，一旦土壤气候合适，金融风险又会春风吹又生。
[color=rgb(62, 62, 62)]如果说，实体去杠杆的难点在于结构性改革，金融去杠杆的难点在于取得两个微妙的平衡。第一，如何在解决上述问题和避免引起系统性风险之间取得平衡。第二，如何在严格监管和金融发展之间取得平衡。特别是第二点，目前关注的并不多。如果金融监管愈发严格，确实可以有效降低金融风险，这方面加拿大就是成功的先例。但另一方面，中国作为一个拥有很高储蓄率的大国，是否能有效配置这些储蓄，对于降低实体杠杆率，维持潜在增长率和降低资本外流压力，都至关重要。目前的金融体系显然越来越不能胜任这一重任，如果为了防范金融风险而忽略金融发展，巨量的储蓄不能有效的被市场配置，经济中有效需求不足，只能靠政府投资来弥补，那么实体杠杆就很难真正降下来。从这个意义上说，金融去杠杆和实体去杠杆是密切相关的。短期内金融风险值得重视，长期的潜在增长率下行的风险也不容忽视。而如何取得这些平衡，则是中国的政策制定者在去杠杆过程中所将面临的挑战。
如何理解中国的债务问题，是全球投资者关于中国最大的困惑之一。本文将分别讨论实体杠杆与金融杠杆的现状及成因，并探讨可能存在的风险。
一、实体杠杆的现状
现实中，存在两种杠杆。一种是实体杠杆，也就是通常所说的政府债务、企业债务和居民债务。另一种是金融杠杆，也就是金融机构互相之间所产生的债务。本章首先讨论实体杠杆。
1. 实体杠杆的整体情况
[/color]水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。
水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。
增速：自08年金融危机以来，中国的债务占GDP的比重上升非常快。但在去年有所好转，债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到，远低于过去5年中每年两位数的增长。
走势：信贷缺口（credit gap），也就是信贷增速和GDP增速的差异，在金融危机之后大幅扩大，但在2017年明显收窄。同时，信贷密度（credit intensity），也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量，也在去年大幅收窄。
为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降？经济的周期性上行可能是最重要的因素。一方面，企业盈利的改善，使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债，有助于降低分子的增速。另一方面，去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快，也有助于增加分母的增速。然而，一旦经济增速出现回落，债务/GDP的增速可能将再度加快，对于债务的担忧也会卷土重来。
2. 居民杠杆
水平：根据BIS的数据，居民债务在2017年年中达到GDP的47%。这个水平在国际上并不高，低于美国日本，但高于新兴市场的整体水平。从偿债比率（debt service ratio），也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看，处于可控范围。而且，70%的家庭债务来自房贷。由于较高的购房首付比率，以及过去三年房价大涨产生的安全边际，房贷风险并不大。
增速：中国居民加杠杆的速度非常快。从国际上看，自08年金融危机以来，美国居民部门在不断去杠杆，而中国居民部门在不断加杠杆。从国内看，居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年，家庭债务/GDP上升了了8个百分点，而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存，使地方政府和开发商财务状况的大幅改善，但另一面则是居民杠杆迅速上升。
现状：居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。居民贷款占居民存款的比率，从2012年的26%上升到2017年的49%。而房贷价值比（Loan-to-Value ratio，LTV），也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升，也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。同时，消费贷款在2017年增速出现上升，一个原因是被用作购房的首付款，另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致，所以需要借消费贷款来平滑日常支出。
结构：虽然居民杠杆整体不高，但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。原因在于居民杠杆集中在城镇人口，而城镇常住人口只占全国人口的57%，城镇户籍人口仅占42%。由于居民杠杆主要是房贷，所以对于一二线的特定购房人群来说，杠杆率并不低。同时，也不能忽视居民杠杆的地域分别。例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省，但家庭杠杆率却分别是26%和62%，这背后也同当地的房地产市场的发展有关。
水平：根据BIS的数据，政府债务在2017年年中达到GDP的46%。这个水平在国际上也不高，低于新兴市场整体的48%，美国的98%和日本的214%。但是，这可能低估了政府债务。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆，政府债务/GDP将达到65%左右。
结构：政府债务中，大概有三分之二是地方债务，这是政府债务的核心。而理解地方债的核心，在于理解地方政府。因此，接下来我们将简单讨论地方政府，从而帮助读者更好的理解地方债问题。
关于土地财政：中国是一个财政分权与人事集权国家。地方政府在经济方面有着相当大自主权，而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争，中国的经济奇迹是不可想象的。过去20年中，土地财政在中国经济中的作用日益上升。地方政府先从农民那里征收土地，将之注入融资平台，以此作为抵押品，向银行借款以撬动更多的资金进行投资。
这些投资能够带来更多的基础设施，能使土地进一步升值，从而带来更多的土地销售收入和银行贷款。中国经济高速增长的一大关键，就是这种能够自我反哺的城市化进程。基建投资的作用，自2012年以来更加重要。在出口增速急速下滑的情况下，出于稳增长的考虑，基建在过去五年都保持了15%以上的增速。而为了保持基建的高增速，就不得不对地方政府融资有所放松。近年来，面对地方债失控的现象，越来越多的人认为中央政府应该承担更多的支出责任。这种看法从方向上看是正确的，但面对巨大的地方性差异，以及体制内部信息流动往往不畅，中央政府往往不得不将大部分支出权责留在地方，以激发拥有信息优势的地方政府的积极性。
几年前，海外看空中国的一个理由，是基于对地方政府融资平台的信用分析，认为其收入不足以覆盖利息支出，从而存在违约风险。但将这种在西方国家分析市政债的方法简单移植到中国，至少犯了两个错误。首先，对于地方政府而言，来自基础设施本身的运营收入只是一部分，但更重要的是基础设施投资可以带来土地的升值和投资的流入。第二，由于地方政府承担了经济增长的任务，而地方债出现违约又会影响民生，一旦出事上级政府于情于理往往不得不救，因此很难避免地方政府的预算软约束问题。所以考虑地方债务的风险，应将整个中国政府的财政状况考虑在内。另外，中国政府对金融体系拥有很强的掌控力。体现在过去三年的地方债置换中，中央政府能够要求商业银行接受地方政府用低息的地方债券，来置换高息的到期贷款。对银行如此强大的控制能力，是发达经济体的政府和央行所不具备的。
当然，我们也要看到土地财政的另一面。房地产是中国经济的一大痼疾，而其根源正是土地财政。中国房地产市场的根本问题，在于严重的土地供需错配。像北京上海这样人口大量流入的城市，供应不足，房价飞涨。而许多存在人口流出的三线城市，却过度供应土地，导致库存高企。为什么土地市场会出现供需错配？就是因为在土地财政下，政府作为土地市场唯一的供应者，其行为并不需要跟随价格信号。一线城市财政对土地销售收入依赖低，反而可以少供地。三线城市依赖高，反而会多供地。而相应的土地市场化改革，由于对地方财政影响太大，迄今为止进展甚慢。
而且，一旦房地产价格长期低迷，土地的出让价格和作为抵押品价值都将下跌。这时，地方政府为了偿债，可能需要出让更多的土地，从而导致地价进一步下跌，这是非常可怕的债务-通缩现象。因此，不论中央或是地方政府都很难忍受长时期的房地产调控，而这又进一步强化了房价永远上涨的神话。
最后，地方债务也使得金融机构的风险定价行为出现扭曲。由于信用分析意义有限，基于信仰的刚性兑付成为主流。金融机构对地方政府项目趋之若鹜，积极帮助地方政府设计各种手段绕开对地方债的监管，比如像明股实债的PPP项目。而刚性兑付的长期存在，反过来又使得监管者担心，打破刚兑会引发市场对风险的重估，导致在监管上投鼠忌器。
水平：目前，中国企业债务在GDP的140%左右，不论从绝对水平还是企业偿债比率来看，在国际上都是非常高的。另外一个度量偿债能力的指标是流动比率，也就是流动资产与流动负债的比率。从A股上市公司来看，公用事业，钢铁，电信和采掘等上中游行业的流动比率最低。
结构：虽然中国企业债务很高，但其中约三分之二是国企债务，而债主则基本是国有金融机构。这是中国债务很大的一个特殊之处。在发达经济体，如果企业债务出现大量违约，将影响银行系统的资产质量，甚至可能导致银行挤兑。但在中国，由于债务双方的国有性质，使得政府能够以“债转股”等形式来腾挪债务，从而大大增加了政策空间。而且中国的企业债务集中度非常高，例如在3300家A股非金融上市公司中，前50家企业已经占据了47%的债务。
隐患：首先是国企对于民企的挤出效应。国企占城镇就业比例20%不到，而且资产回报率远低于民企，但却占据了大部分企业信贷，部分国企更沦为“僵尸企业”，离开银行的资金支持就会倒闭。其次在于房地产开发商。将银行信贷和非信贷渠道合计，我们估计中国银行业有15-20万亿资金流向开发商。从资产负债率看，房地产业是A股非金融企业中最高的。一旦房地产再次出现下行周期，房企的债务不会变化，但土地作为其主要资产的价格将下跌，这时房企的资产负债率将被动上升，是一个重要的风险所在。
二、实体杠杆的风险
在2016年的报告“中国债务虚与实”中，我们曾指出，基于跨国比较，得出中国债务风险很大的结论，忽视了中国特殊的制度环境。恰恰相反，中国现阶段出现债务危机的可能性非常很小，这在当时曾引起不少争议。我们目前仍持有类似观点，理由也和两年前相似。事实上，在中国真正开放资本账户之前，中国出现系统性金融风险的可能性不大，更值得重视的是长期潜在增长率下行的风险，以及由此引发的对财政产生的压力。下面我们首先讨论对债务危机风险的看法。
中国的宏观储蓄率接近50%，因此95%的债务来自本国资金。事实上，中国的债务中，有大约三分之二是国有企业和政府向国有金融机构举借的债务，这就给了政府很大的空间腾挪债务，以避免债务问题的集中爆发。例如，国企债转股本质是国企债务在企业和银行间腾挪，地方债置换本质是地方债在中央政府，地方政府和银行间腾挪。而过去两年的行政去产能，通过推高上游资源品价格，使得利润从下游行业向上游转移，从而缓解了上游资源型企业的债务问题。
中国能够避免银行危机。只要银行仍然有政府的隐性支持，储户并不担心银行会破产。当然居民的这种信心也是有道理的，因为央行具有无限供给人民币的能力。只要有央行的支持，银行不可能无法支付储户的提款。十多年前，正是由于这种信心的存在，即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上，技术上已经破产，却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行，保证了银行体系的正常运转。当然，居民不会对个别银行进行挤兑，但资本外流和汇率贬值的压力却不能避免。这时，关键在于资本管制是否有效性。
我们一直认为资本管制是大致有效的，这也是麦格理在2016年底预测人民币兑美元将在一年后升值至6.4的原因之一。为什么？一方面，政府毫无疑问拥有很强的执行力。另一方面，资本管制虽然能减少本国资金外流，但负面作用是也会减少外国资金的流入。但中国外债占总债务不到5%，再加上每年4000亿美元的货物贸易顺差和高达3万亿美元的外汇储备，和危机时的东南亚国家不同，中国并不依赖外部短期资金的流入。这样资本管制才有可信性，也才能奏效。所以，新兴市场常见的国际收支危机（Balance-of-Payment crisis），在中国发生的可能性很小的。
中国仍然拥有不小的增长空间。不少人将中国目前的债务问题同日本90年代相比，但这一比较忽视了一个重要部分。以美元计，中国目前的人均收入不到美国的20%，而日本在1990年的时候，人均收入甚至超过当时的美国。我们知道，经济增长是化解债务问题最好的办法，但目前的中国同日本90年代相比，增长空间是截然不同的。
三、金融杠杆
在讨论了实体杠杆之后，下面我们开始讨论金融杠杆。不少人将它们混为一谈，事实上两者有关但并不一样。例如，目前金融去杠杆已经有了一定进展，但实体去杠杆刚刚开始。读者可能会奇怪，为什么金融去杠杆对实体经济的影响非常有限？
原因在于，中国金融市场同实体经济的联系，要远远小于海外主要经济体。2017年，虽然金融去杠杆导致债券收益率大幅上升，债市融资几近枯竭。但面对实体经济强劲的融资需求，银行部门仍然能够通过正规和影子信贷来满足实体经济的需求。资本外流也大幅改善，也对补充流动性有所帮助。实体的融资成本虽然有所上升，但远低于金融市场利率上升的幅度。相比之下，美国的企业融资高度依赖金融市场，而且房贷利率直接同债券利率挂钩，因此金融市场同实体经济的关系远较中国密切。
那么，应该怎么看中国的金融去杠杆？要理解这一点，历史是最好的向导。
影子银行的兴起：2008-2013
2008年金融危机之前，中国金融体系并不那么激动人心。社会融资规模中超过70%来自银行贷款，而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球金融危机改变了这一切。面对急速下滑的经济增速，中国在2008年底推出了“四万亿”的刺激计划，而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年，社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿。而且，由于许多投资项目跨度不止一年，需要多年不断的资金支持。
但到了2010年，来自通胀、房价和信贷风险的压力不断上升，政策开始收紧。为了满足融资的需要，影子银行迅速发展。由于银行占据了金融体系的中心，大部分的影子银行，就是通过一系列银行主导的安排，为其绕开监管服务。所以在中国，影子银行更准确的说法，应该是银行的影子。这和美国从养老基金，货币市场基金，到投资银行的影子银行体系，有着非常大的不同。
具体来说，在银行的资产端，由于受到贷款额度以及行业投向的限制，银行面临着想放贷而不能放的问题。这时，如果可以同一家类似信托公司的非银行金融机构合作，将贷款通过非银机构再贷给最终借贷者，这种影子信贷就能够绕开监管对于贷款的限制。同时，通过将贷款变成同业资产，银行还可以节约资本金，从而提升自身的利润。当然，面对这种行为，监管者不会坐视不理，而银行则需要不断找到新的通道和会计手段来应对。实际操作中千变万化，令人眼花缭乱，但实质都是一样的，就是绕开监管。
面对如此有吸引力的新业务，银行迫切需要扩大资金的来源，这就牵涉到银行的负债端。这时，传统的存款业务已经不够了。一方面，银行可以在银行间市场融资，做大同业负债。另一方面，银行可以向居民发行理财产品。理财产品和存款相似，但和存款在银行表内不同，大部分理财都在银行的表外。这就使银行能够规避存款利率上限的管制，提供比存款更高的利率来吸引资金。同时，也可以帮助银行规避对存款的其它监管，比如存款准备金率。
本质上，影子银行的兴起是一场实体经济的利率市场化。影子信贷规避了对贷款利率的管制，而理财产品则规避了对存款利率的管制。在官方利率之外产生了新的市场利率，从而导致了利率双轨制的出现。当时有一种看法认为，由于民营企业更有效率，因此可以通过资金价格的竞争来获得信贷资源。但现实中，市场利率常常被地方融资平台和房地产企业推升到两位数，普通的民营企业根本无法负担。但无论如何，通过这一阶段的发展，银行对于金融创新的意识大幅上升，同非银金融机构的合作日益深化，为下一阶段金融杠杆狂飙猛进铺平了道路。
金融杠杆的爆发：2014-2016
2014年开始，中国经济开始面临沉重的下行压力。国内房地产市场进入新一轮下行周期，国际市场上原油价格暴跌，两者使中国的通货紧缩严重恶化。同时，受美联储退出QE的影响，资本流入急剧下降。在之前的十年，中国一直面临大量资本流入。为了避免汇率的过快升值，中国央行不断购入外汇，导致其资产负债表不断扩张。而中央银行在购买外汇的同时，也为实体经济注入了流动性。但这一过程从2014年开始出现逆转，导致实体经济资金的紧张状况更为加剧。
在我们2014年的报告“人民币和中国央行指南”(A guide to RMB and the PBoC)中，分析了当时货币政策面临的困境。货币政策不断宽松，但由于实体经济的融资需求疲弱，银行又因为违约风险上升而不愿放贷，导致宽松带来的新增流动性堆积在金融体系内部，很难流入实体经济。中国的金融体系下，这一问题特别严重。原因在于银行贷款利率由政府规定，即使债券利率大幅下降，对贷款利率的影响也有限。再加上债券融资只占实体经济融资的很小一部分，即使上升也不足以抵消银行信贷的下降，这就导致流动性从金融体系到实体经济的流动出现堵塞。
从这一角度出发，不难理解当时实体经济不断恶化，但资产价格却不断上升。也不难理解中国政府为什么在2015年1季度开始大幅放松房地产政策，原因正在于可以通过房地产销售来撬动银行贷款。很多人认为房地产销售是由于货币供应上升，其实正好反过来。
面对上述困境，中国的货币政策也有创新，例如中央银行通过政策性银行，发放直接面对实体经济的再贷款。而面对资本外流，货币当局首先选择降低存款准备金率。技术上说，就是通过降准来推高货币乘数，从而抵消资本外流对于基础货币的影响，从而保障广义货币的增长。因此，央行资产负债表的规模在2015年出现了收缩。但可能担心降准释放太强的宽松信号，从2016年初开始，央行停止了降准，而转向了例如逆回购和中期借贷便利（MLF）这样的中短期流动性工具。技术上说，在央行的资产项下，利用对银行的债权上升，来抵消其自身外汇资产收缩所导致的基础货币下降。于是，央行资产负债表的规模从2016年开始重新上升。
对于商业银行而言，这种安排构成了盈利压力。截至2017年，商业银行在央行的24万亿准备金存款，利率只有1.6%。而商业银行同时向央行借款10万亿，利率在3%左右。同时，由于缺少信用和抵押品，中小银行特别是农商行，很难直接从央行借款，只有在银行间市场上向大行融入资金。而这么做的重要工具，正是2013年底问世的同业存单。同业存单利率由市场资金供求决定，无须纳入同业负债的考核和缴纳存款准备金，这就为银行提供了银行间市场上主动负债的利器。发行同业存单获得的资金，银行既可以选择投资于金融市场，主要是货币和债券市场；也可以选择投放到实体经济。同业存单的存量，也从2013年底的340亿上。升到了2016年底的6.3万亿。
这一过程中，商业银行的资产负债表开始投行化，体现在银行的负债中，稳定的存款占比下降，而不稳定的批发性融资（wholesale funding）占比上升，对于没有上市的中小银行更是如此。同时，银行也在积极扩张表外负债，主要是理财产品：理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿，其中80%左右都在银行表外。
金融去杠杆：2017-
杠杆的膨胀增加了金融体系的不稳定，显然是监管者不能接受的。2008年美国爆发金融危机，正是由于金融机构杠杆率大幅扩张，越来越依赖不稳定的货币市场基金，当市场出现恐慌的时候，金融机构之间出现挤兑，被迫抛售资产，导致资产价格进一步的下跌，从而使得金融体系出现崩溃。这就是所谓明斯基时刻，也就是由高杠杆加批发性融资带来的金融风险。
当然，我们认为中国出现明斯基时刻的可能并不大。原因在于，中国政府对于市场和机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候，中央银行能够及时为市场注入资金，也能够动员国有金融机构稳定市场，防止资产抛售和资产价格的螺旋型下降。事实上，这也是明斯基时刻的出处，海曼·明斯基本人支持大政府的原因。
看清了实体杠杆和金融杠杆的现状，如果进一步理解去杠杆的可能进展和难点所在，就需要理解高杠杆背后的原因，这也是下一节的内容。
四、杠杆背后的成因
从前面的讨论可以看出，实体杠杆和金融杠杆并不一样。在本节中，我们首先讨论实体杠杆的成因。
实体杠杆的成因
有一种看法认为，实体经济去杠杆就是压缩信贷，这样就可以减少整体杠杆率中分子的增速，从而达到去杠杆的目的。但问题在于，压缩信贷也会导致GDP的下降，最后甚至可能导致整体杠杆率的上升。
事实上，如果将实体杠杆看作源于经济的深层结构，反而能够更好的看清如何去杠杆。我们可以将整体杠杆率——债务/GDP，分解成——债务/投资*投资/GDP。这里，第一项是反映的是一个国家的金融结构，像银行贷款这样的债务融资所占比重越高，则第一项越大。当然，短期内如果企业盈利情况改善，可以更多的通过自有资金而非借款进行投资，第一项也会下降。而第二项可以看作是国民储蓄率(储蓄/GDP），这是因为在国民经济账户中，投资大致等于储蓄（准确的说，储蓄=投资+净出口）。
由此可见，实体去杠杆有四种途径：降低间接融资的比重，改善企业的盈利状况，增加净出口，以及降低储蓄率，而其中最核心的问题在于如何降低储蓄率。在2016年的报告中，我们指出高储蓄率的根源在于资源在公共（政府和国企）和非公共部门之间（民企和居民）的分配问题。具体来说，通过以下提到的三条渠道，资源从非公共部门向公共部门倾斜。而公共部门的消费倾向低于非公共部门，这就导致了整个经济的高储蓄率。这三条渠道是，
土地：土地市场的政府垄断，导致了财富从农民和购房者向政府转移。由于土地供应受限所导致的高房价，也提高了居民部门的储蓄率。
国企：国企对于上游行业的垄断，导致了资源从下游竞争性行业向上游的转移。而且，国企也缺乏派发股息的动力。即使派发股息，由于政府的大股东地位，很大一部分也没有流向非公共部门。
金融：历史上，中国金融的主要功能是动员社会资金以实现工业化。为了帮助企业获得低成本资金，又能保证银行的盈利，存贷款利率都明显被压低。信贷资源明显向国企倾斜，时至今日中国企业债务三分之二仍然是国企债务。目前，虽然中国已经完成了存贷款利率的市场化，但存贷款利率仍远远低于市场水平，这可能和中国银行业类似卡特尔的市场结构有关。低于市场水平的存款利率，导致资源从居民向银行，随后向贷款者的转移。而低于市场的贷款利率，必然导致信贷供不应求，这又解释了信贷额度依然存在。银行绕开信贷额度的努力，又导致了影子银行的兴起。而且，中国股权融资比例太低也与此有关。事实上，中国股市成立之初就是为了国企解困服务的，当然需要通过限制市场准入来保障资金流向国企，而这又导致了股市独特的估值结构和上市溢价，使得注册制改革至今难以完成。由此也可见，中国独特的金融体系，背后有其深刻的制度逻辑和路径依赖。
当资源从低储蓄倾向的非公共部门流向高储蓄倾向的公共部门时，就推高了经济的储蓄率，而消费率则被压低了。这时，整个经济的有效需求是不足的。问题在于，如何把这些储蓄重新变成需求。因为储蓄=投资+净出口，所以一个办法是通过出口输出过剩储蓄，这也是为什么金融危机前中国整体杠杆率相对稳定的原因。当时，经常项目顺差在2007年曾达到GDP的10%左右，而从2011年开始则一直徘徊在2%。毫不奇怪，从2012年开始，为了维持一定的经济增速，投资必须保持在高位，而整体杠杆率则不断上升。
要看清这一点，我们可以把储蓄率(投资/GDP）进一步分解成(投资/每年GDP增量*每年GDP增量/GDP）。第一项是著名的边际资本产出率（ICOR），也就是每单位的GDP增量需要多少投资。ICOR越高，则投资效率越低。第二项则是每年的GDP增速。
从2011年到2016年，中国的ICOR逐年上升。换言之，在储蓄率不变的情况下，投资效率越低，经济增长也越低。这时，我们可以看到政策制定者的两难，面对高储蓄率，要么接受有效需求不足经济下滑，要么动员政府投资以弥补有效需求不足。但从长期来看，高投资将导致资本边际产出的下降。这时，为了维持经济增速，就需要动员更多的投资，而这会导致资本边际产出更快的下降。
同时，前面也提到，企业债务中国企债务要达到三分之二，而国企的资产回报率却明显低于民企，这就是资本错配的表现，也是国有工业企业的资产负债率要远高于民企的原因。道理其实很简单。资产负债率，负债/资产，取决于企业资产中股东权益和负债的相对变化。如果一个企业投资效率高，能够创造价值，长期来看股东权益相对于负债的比例就会上升。而一个企业如果投资效率低，借钱但盈利能力不行，那么股东权益相对于负债的比例就会下降。
从上面的讨论中，可以看到实体去杠杆并非看上去这么简单。原因在于，高杠杆更像是问题的表现，而非问题本身。真正去实体杠杆，需要降低储蓄率，而这涉及艰难的结构性改革，特别是土地，国企和金融改革。当然，如果能够降低间接融资的比重，也会有所帮助，但这也不是那么容易的。面对高储蓄率和经济增长目标，政府必须实现高的投资增速，而这反过来又需要维持对金融体系的掌控。以银行主导的间接融资，当然比金融市场主导的直接融资容易控制。但是，高杠杆又是危险的。危险不在于出现债务危机，而在于高杠杆反映了投资效率的下滑，背后的根源在于资本错配。如果得不到处理，将在长期内影响经济的潜在增长率。
金融杠杆的成因
和实体杠杆相比，金融杠杆在实际操作中却非常复杂，因为不复杂不足以绕开监管。但金融杠杆的背后原因却非常简单。理解金融杠杆的成因，最简单的就是从金融机构入手。全世界范围内，金融中介做的事情都差不多：资产端为风险定价，负债端通过杠杆运营。而为了连接负债与资产，则必须进行一系列错配，包括期限错配（短负债支持长资产），流动性错配（存款流动性远大于贷款）和信用错配（银行的信用远高于贷款者）。通过这一系列错配，金融机构履行了现代社会不可或缺的职能：完成从储蓄到资本的转化。
那么，金融风险又从何而来？金融机构作为商业机构，毫无疑问具有强烈逐利的动机，通过增加杠杆来放大资产段的收益，但这么做面临着两大约束。
第一个约束是监管。例如资本充足率这类约束，制约了金融机构加杠杆的行为。但如果各种影子银行活动可以绕开监管的约束，那么这条约束就会被打破。监管的本质是一种保险。当金融机构出现问题的时候，出于保护小投资者（例如储户或投保人）和防范系统性风险的目的，监管往往不得不救。所以，像资本充足率这样的约束，本质上就是金融机构平时向监管交的“保费”，以换取危机时刻来自监管的救助。各种影子银行的实质，在于背后的金融机构想要享受监管的保险，而不想交纳保费。但问题在于，第一，如果最后提供保险的是一个监管主体，收“保费”的是另外几个监管主体，金融机构就会去找那个“保费”最低的监管。第二，如果监管主体还有做大自身监管领域的动机，那么就会更有动力降低”保费”。这就是监管套利的根源。
第二个约束是破产风险。如果杠杆放得太大，那么不利的时候损失也会放大，金融机构破产的几率就会上升。但是，有三种情况能够打破这种约束。第一，金融机构的实际运营者，不介意破产时给股东和社会带来的损失，也就是所谓道德风险；第二，金融机构认为自己因为各种原因不能倒，例如大而不能倒（too big to fail）或国有而不能倒等；第三，金融机构认为投资标的没有风险，例如相信各种刚性兑付。
很显然，上述的四个因素在中国今天的金融系统中都存在：监管套利，道德风险，各种不能倒，以及刚性兑付。前三个问题在金融体系之内，第四个问题金融体系内存在，但主要在金融体系之外，比如地方政府。金融去杠杆，本质是解决上述四个问题，而不是消灭期限，流动性和信用错配。因为离开这些错配，金融也将不复存在。而且只消灭这些错配而不改变上述四个问题，为了逐利，金融机构一定会想出新的办法加杠杆。防范金融风险就像是一场金融机构和监管之间的猫鼠游戏，动作可以千变万化，但我们需要透过表相看到问题的本质。如果本质问题得不到解决，再严厉的招式也能够被逐步化解，一旦土壤气候合适，金融风险又会春风吹又生。
[color=rgb(62, 62, 62)]如果说，实体去杠杆的难点在于结构性改革，金融去杠杆的难点在于取得两个微妙的平衡。第一，如何在解决上述问题和避免引起系统性风险之间取得平衡。第二，如何在严格监管和金融发展之间取得平衡。特别是第二点，目前关注的并不多。如果金融监管愈发严格，确实可以有效降低金融风险，这方面加拿大就是成功的先例。但另一方面，中国作为一个拥有很高储蓄率的大国，是否能有效配置这些储蓄，对于降低实体杠杆率，维持潜在增长率和降低资本外流压力，都至关重要。目前的金融体系显然越来越不能胜任这一重任，如果为了防范金融风险而忽略金融发展，巨量的储蓄不能有效的被市场配置，经济中有效需求不足，只能靠政府投资来弥补，那么实体杠杆就很难真正降下来。从这个意义上说，金融去杠杆和实体去杠杆是密切相关的。短期内金融风险值得重视，长期的潜在增长率下行的风险也不容忽视。而如何取得这些平衡，则是中国的政策制定者在去杠杆过程中所将面临的挑战。
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