[经济观察]zt 2018年日本央行红宝书
Xiaosong 东京交易厅
在上周五，日本央行进行了第三次国债的无限制购买，同时在5-10年区间购买额增加了400亿日元。在美债10年收益率一步一步逼近3%之际，日本央行又一次出手证明了他们的存在。交易在10bp左右的10年日债又乖乖的回到了8bp。说日本央行是全球债市的定海神针，毫不为过。
四年多来，日本央行执行的“异次元”货币宽松政策，将天量的流动性源源不断地搬往海外，让处于加息周期的美国也丝毫感觉不到金融环境的收紧，间接支撑了credit和equity的异常繁荣。而比“天量”更让债市安心的，是日银的“强力承诺”——锚定10年国债收益率在0%，不见通胀不动摇。
在今年2月和7月，美国和欧洲分别引发了全球债市的大抛售，日债也受到波及，收益率一度飙升。是日本央行在10年收益率触及11bp以上的瞬间果断进场，霸气实行“无限额购债”，凭一己之力收敛了恐慌的余波。
毫不夸张地说，在美联储即将拉开缩表大幕、欧洲央行激辩退出宽松的眼下，日银的安心购债给了一众投资者做空日元、抄底carry trade的勇气。但自从去年年底，市场开始流行日银变鹰的看法，导致一波日债以及美日的下跌行情。日本央行黑田在达沃斯说道“日本通胀终于快要达到2%”，但回到日本又改口“日本离通胀目标还有很远”。为什么黑田态度总是出尔反尔？我们回顾一下从去年年底到现在日本央行对政策及市场的态度。在2018年关于日本央行你需要知道的一切，都在这里。
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[hr]-乌云惊乍起的Reversal Rate
自从去年在市场掀起的日银转鹰风险，一切都是从黑田的一句“Reversal Rate”开始的。11月13日，黑田出访瑞士，在苏黎世大学作了题为《量化·质化宽松政策与经济理论》的演讲。在这篇演讲中，黑田分别讲述了日本陷入通缩之后的重重困难、大规模量化·质化宽松政策的理论框架、以及货币政策到目前为止的效果。在一派老调重弹中，黑田出人意料地谈到了一个尚显冷门的理论：反转利率。
"Another issue that has recently gainedattention with regard to the impact on the functioning of financialintermediation is the "reversal rate." This refers to the possibilitythat if the central bank lowers interest rates too far, the banking sector'scapital constraint tightens through the decline in net interest margins,impairing financial institutions' intermediation function, so that the effectsof monetary easing on the economy reverses and becomes contractionary...the Bank will continue to payattention to this risk as well.”
“反转利率”这个概念在今年年中由普林斯顿的几位学者首次提出。研究发现：
1）当负利率政策无法传递到存款利率；
2）当持有资产的收益率停留在过低的水平；
3）当银行业的规制趋严时，都会严重挤压银行的资产负债表，从而减少承担风险的能力与放贷的积极性。
对照日本的情况，我们发现这个国家妥妥地各种中枪。具体来说，日本老百姓和企业坚决反对存款负利率，银行无法转嫁成本；巴塞尔协定三期已经全面推行，日本三大商业银行作为“大而不能倒的全球性银行”（G-SIBs）所面临的规制压力越来越重。但要说最让它们喘不过气来的，还是过于平坦的国债收益率曲线。基于理论，日本银行的ALM部门通常以10年为久期中心购买国债，以匹配核心存款的久期。
然而，10年国债被牢牢绑定在0%，同时2年期国债的收益率交投在-15bp上下的水平，这意味着购买10年债既不会有利息，也几乎不会有资本利得。可以说，现行的YCC政策下，传统的资产负债管理已经失去了获得正回报的机会。这势必影响银行的风险承受能力。
黑田讲话的几天后，日本三大商业银行公布了上半财年的决算。不出所料，国内债券收益继续减少，存贷利率差进一步缩小，企业贷款和住房贷款的增量开始下降——种种证据表明，日本的货币政策，俨然到达了“反转利率”的临界点。也正因如此，全国银行业协会会长平野在16日的定期记者会上，当场掏出了黑田的演讲稿，斩钉截铁地说道：
“そういうことが近い将来起こってもおかしくない状況になりつつある...したがって、日本銀行においては、市場で起こっていることについて分析をされ、それにもとづいて金融政策が運営されていくということを強く期待している。”
“目前来看，日本的金融系统在不远的将来出现“反转利率”是完全有可能的...因此，我们强烈希望日本央行能基于市场动向把握好货币政策的方向。”
[hr]-关于日本央行购债与利率调控：
年初的时候日本央行将3-5年区间购买额减少了100亿，部分市场参与者被有被吓倒。但可以从下图看出，日本央行从对购债金额一直有做调整。之所以去年市场对政策调整没有太大的反应是因为2017年的大主题在美国，没有太多人关心日本市场。这也恰恰帮助了日本央行在2017年偷偷减少国债的购买量。在去年一年里日本央行的资产负债表净增长了约40万亿日元左右，写在现行金融政策的“每年约80万亿的货币基础增长”已形同虚设。
2018年日本财务省将减少约7万亿的国债发行，这对想尽量减少国债购买的央行是个好消息。因为央行可以用更少的购买量支撑国债市场。加上日本央行的资产负债表的国债里今年有约52.1万亿到期，今年央行的净购买额会在20万亿左右。这个数字恰恰与日本今年的国债净发行量是相同的，也就是说日本央行不需要从市场吸走国债，也能将国债购买program进行下去。
关于日本央行利率调控政策，目前央行暂时将10年收益率固定在0%附近（配合在11bp附近的国债无限购买）。但随着国际利率的上涨，也不排除将利率目标从10年调到5年或者更短的可能性。如果央行对利率调控做出调整，必定会对日债市场造成一波巨大的冲击。因此，如果你是关注日本央行政策的，应该过多关注利率调控政策而不是国债购买政策
[hr]-ETF购买政策:
别忘了日本央行还在每年6万亿的ETF。虽说日本央行每年只购买6万亿日元的ETF相比国债的购买量要少得多，但在央行退出宽松政策时，处理ETF这部分比债券部分要更为棘手。为什么？说白了债券这个东西放着不管终究会从资产负债表上消失，但显然股票是不会的。
还记得在15年12月的时候日本央行突然决定额外增加3000亿日元ETF吗？那时为了抵消央行重新开始卖出在2000年初头的时候为了救日本的银行从它们手里直接认购的股票。卖点股票花这么久时间，央行谨慎是他们也明白一点政策变动会对股票产生巨大冲击。如果日经收到央行的冲击，日元也绝不会无动于衷。因此，虽然离央行具体改变政策还有很长时间，但一旦央行开始改变态度，那将会是一次做多日元的好机会。
[hr]-关于日本央行人选：
最近不少读者向我们提出关于日本央行换届的问题。黑田的任期结束在4/8，岩田和中曾两位副行长任期结束是在3/19，所以在这两到三周之内下一届日本央行领导人人选会被确定下来。首先我们认为无论是谁最后当任下一届日本央行行长，对政策影响不会产生太大。
日本央行的政策被用于扶持安倍政治目的，因此唱反调的人选也会自然被排除。但是当某个央行要换届的时候肯定已经习惯看“偏鹰”，“中立”，“偏鸽”的三种人选可能性分析。OK...如果真要硬生生摆出三种假设的话也是可以的。首先目前市场大多数认为黑田会连任担任下一届日本央行行长，我们觉得这会是个“中立”假设。假如如市场期望黑田继续担任行长，对央行现行政策不会有影响，只要金融系统能正常运行，负利率政策会尽可能延续下去。
同时黑田手里也会留着子弹在必要的时候打出来。最“鹰”的情况会是中曾副行长直接替代黑田担任行长。中曾在日本央行里算是比较重视市场功能的正常运作，因此如果中曾掌舵日本央行，也不排金融政策正常化被提前的可能性。原瑞士大使本田悦朗担任行长被视为是最“鸽”的情况。
[hr] -盛宴继续：
[color=rgb(62, 62, 62)]日本央行想来都是金融政策的先驱。量化宽松政策始于日本央行、世界上没有其他想日本央行这么疯狂购买本国股票、日本央行也是目前唯一一个控制长端利率的央行。日本央行一方面要照顾银行业的利益，不能把利率压得太低，但同时也要稳定市场（尤其是股市）帮助安倍顺利完成他的政治目的，今年也会在这两个主要目的之前徘徊。全球流动性盛宴即将结束之际，在日本，音乐似乎还在继续。让我们在今年继续密切关注这世上最疯狂的央行政策。
在上周五，日本央行进行了第三次国债的无限制购买，同时在5-10年区间购买额增加了400亿日元。在美债10年收益率一步一步逼近3%之际，日本央行又一次出手证明了他们的存在。交易在10bp左右的10年日债又乖乖的回到了8bp。说日本央行是全球债市的定海神针，毫不为过。
四年多来，日本央行执行的“异次元”货币宽松政策，将天量的流动性源源不断地搬往海外，让处于加息周期的美国也丝毫感觉不到金融环境的收紧，间接支撑了credit和equity的异常繁荣。而比“天量”更让债市安心的，是日银的“强力承诺”——锚定10年国债收益率在0%，不见通胀不动摇。
在今年2月和7月，美国和欧洲分别引发了全球债市的大抛售，日债也受到波及，收益率一度飙升。是日本央行在10年收益率触及11bp以上的瞬间果断进场，霸气实行“无限额购债”，凭一己之力收敛了恐慌的余波。
毫不夸张地说，在美联储即将拉开缩表大幕、欧洲央行激辩退出宽松的眼下，日银的安心购债给了一众投资者做空日元、抄底carry trade的勇气。但自从去年年底，市场开始流行日银变鹰的看法，导致一波日债以及美日的下跌行情。日本央行黑田在达沃斯说道“日本通胀终于快要达到2%”，但回到日本又改口“日本离通胀目标还有很远”。为什么黑田态度总是出尔反尔？我们回顾一下从去年年底到现在日本央行对政策及市场的态度。在2018年关于日本央行你需要知道的一切，都在这里。
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[hr]-乌云惊乍起的Reversal Rate
自从去年在市场掀起的日银转鹰风险，一切都是从黑田的一句“Reversal Rate”开始的。11月13日，黑田出访瑞士，在苏黎世大学作了题为《量化·质化宽松政策与经济理论》的演讲。在这篇演讲中，黑田分别讲述了日本陷入通缩之后的重重困难、大规模量化·质化宽松政策的理论框架、以及货币政策到目前为止的效果。在一派老调重弹中，黑田出人意料地谈到了一个尚显冷门的理论：反转利率。
"Another issue that has recently gainedattention with regard to the impact on the functioning of financialintermediation is the "reversal rate." This refers to the possibilitythat if the central bank lowers interest rates too far, the banking sector'scapital constraint tightens through the decline in net interest margins,impairing financial institutions' intermediation function, so that the effectsof monetary easing on the economy reverses and becomes contractionary...the Bank will continue to payattention to this risk as well.”
“反转利率”这个概念在今年年中由普林斯顿的几位学者首次提出。研究发现：
1）当负利率政策无法传递到存款利率；
2）当持有资产的收益率停留在过低的水平；
3）当银行业的规制趋严时，都会严重挤压银行的资产负债表，从而减少承担风险的能力与放贷的积极性。
对照日本的情况，我们发现这个国家妥妥地各种中枪。具体来说，日本老百姓和企业坚决反对存款负利率，银行无法转嫁成本；巴塞尔协定三期已经全面推行，日本三大商业银行作为“大而不能倒的全球性银行”（G-SIBs）所面临的规制压力越来越重。但要说最让它们喘不过气来的，还是过于平坦的国债收益率曲线。基于理论，日本银行的ALM部门通常以10年为久期中心购买国债，以匹配核心存款的久期。
然而，10年国债被牢牢绑定在0%，同时2年期国债的收益率交投在-15bp上下的水平，这意味着购买10年债既不会有利息，也几乎不会有资本利得。可以说，现行的YCC政策下，传统的资产负债管理已经失去了获得正回报的机会。这势必影响银行的风险承受能力。
黑田讲话的几天后，日本三大商业银行公布了上半财年的决算。不出所料，国内债券收益继续减少，存贷利率差进一步缩小，企业贷款和住房贷款的增量开始下降——种种证据表明，日本的货币政策，俨然到达了“反转利率”的临界点。也正因如此，全国银行业协会会长平野在16日的定期记者会上，当场掏出了黑田的演讲稿，斩钉截铁地说道：
“そういうことが近い将来起こってもおかしくない状況になりつつある...したがって、日本銀行においては、市場で起こっていることについて分析をされ、それにもとづいて金融政策が運営されていくということを強く期待している。”
“目前来看，日本的金融系统在不远的将来出现“反转利率”是完全有可能的...因此，我们强烈希望日本央行能基于市场动向把握好货币政策的方向。”
[hr]-关于日本央行购债与利率调控：
年初的时候日本央行将3-5年区间购买额减少了100亿，部分市场参与者被有被吓倒。但可以从下图看出，日本央行从对购债金额一直有做调整。之所以去年市场对政策调整没有太大的反应是因为2017年的大主题在美国，没有太多人关心日本市场。这也恰恰帮助了日本央行在2017年偷偷减少国债的购买量。在去年一年里日本央行的资产负债表净增长了约40万亿日元左右，写在现行金融政策的“每年约80万亿的货币基础增长”已形同虚设。
2018年日本财务省将减少约7万亿的国债发行，这对想尽量减少国债购买的央行是个好消息。因为央行可以用更少的购买量支撑国债市场。加上日本央行的资产负债表的国债里今年有约52.1万亿到期，今年央行的净购买额会在20万亿左右。这个数字恰恰与日本今年的国债净发行量是相同的，也就是说日本央行不需要从市场吸走国债，也能将国债购买program进行下去。
关于日本央行利率调控政策，目前央行暂时将10年收益率固定在0%附近（配合在11bp附近的国债无限购买）。但随着国际利率的上涨，也不排除将利率目标从10年调到5年或者更短的可能性。如果央行对利率调控做出调整，必定会对日债市场造成一波巨大的冲击。因此，如果你是关注日本央行政策的，应该过多关注利率调控政策而不是国债购买政策
[hr]-ETF购买政策:
别忘了日本央行还在每年6万亿的ETF。虽说日本央行每年只购买6万亿日元的ETF相比国债的购买量要少得多，但在央行退出宽松政策时，处理ETF这部分比债券部分要更为棘手。为什么？说白了债券这个东西放着不管终究会从资产负债表上消失，但显然股票是不会的。
还记得在15年12月的时候日本央行突然决定额外增加3000亿日元ETF吗？那时为了抵消央行重新开始卖出在2000年初头的时候为了救日本的银行从它们手里直接认购的股票。卖点股票花这么久时间，央行谨慎是他们也明白一点政策变动会对股票产生巨大冲击。如果日经收到央行的冲击，日元也绝不会无动于衷。因此，虽然离央行具体改变政策还有很长时间，但一旦央行开始改变态度，那将会是一次做多日元的好机会。
[hr]-关于日本央行人选：
最近不少读者向我们提出关于日本央行换届的问题。黑田的任期结束在4/8，岩田和中曾两位副行长任期结束是在3/19，所以在这两到三周之内下一届日本央行领导人人选会被确定下来。首先我们认为无论是谁最后当任下一届日本央行行长，对政策影响不会产生太大。
日本央行的政策被用于扶持安倍政治目的，因此唱反调的人选也会自然被排除。但是当某个央行要换届的时候肯定已经习惯看“偏鹰”，“中立”，“偏鸽”的三种人选可能性分析。OK...如果真要硬生生摆出三种假设的话也是可以的。首先目前市场大多数认为黑田会连任担任下一届日本央行行长，我们觉得这会是个“中立”假设。假如如市场期望黑田继续担任行长，对央行现行政策不会有影响，只要金融系统能正常运行，负利率政策会尽可能延续下去。
同时黑田手里也会留着子弹在必要的时候打出来。最“鹰”的情况会是中曾副行长直接替代黑田担任行长。中曾在日本央行里算是比较重视市场功能的正常运作，因此如果中曾掌舵日本央行，也不排金融政策正常化被提前的可能性。原瑞士大使本田悦朗担任行长被视为是最“鸽”的情况。
[hr] -盛宴继续：
[color=rgb(62, 62, 62)]日本央行想来都是金融政策的先驱。量化宽松政策始于日本央行、世界上没有其他想日本央行这么疯狂购买本国股票、日本央行也是目前唯一一个控制长端利率的央行。日本央行一方面要照顾银行业的利益，不能把利率压得太低，但同时也要稳定市场（尤其是股市）帮助安倍顺利完成他的政治目的，今年也会在这两个主要目的之前徘徊。全球流动性盛宴即将结束之际，在日本，音乐似乎还在继续。让我们在今年继续密切关注这世上最疯狂的央行政策。
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