文 | 天风宏观策略海外 雪涛宏观笔记 宏观宋雪涛：美股仍在牛市末尾，不看好短期做空美股 美股存在高估值风险；向业绩确定且成长性强的核心资产聚集；当前美股和美国经济状况类似1987年；建议选择业绩表现稳定板块，超配能源、工业、金融，标配高科技和生物医药。 港股策略：无风险利率上升利好港股，港股机会在下半年 长期来看无风险利率上升是港股是好事；短期来看港股的确会受到美股一定的负面压制；上半年，港股的潜在风险是国内制造业的基本面超预期下滑。 A股策略：坚持金融守正、成长出奇的策略 美股美债调整对A股中短期影响不大；股权质押和资管新规的影响不宜过分担心；我们整体上认为当前A股处于弱平衡格局，风险偏好比较低，市场会更加保守，遵循低估值、低位置和高流动性的选股策略。 海外何翩翩：美股尚未见顶，看好港股 美股目前尚未见顶，因其牛市主要是业绩驱动；国内外流动性以及港交所新政利好港股。 宏观宋雪涛：美股仍在牛市末尾，进一步向业绩确定、成长性强的核心资产聚集 美股毫无疑问是现今最昂贵的资产之一，美联储加息将收紧流动性，然而特朗普税改短期内可能会增加美股盈利能力的上行风险。美股仍在牛市末尾，进一步向业绩确定、成长性强的核心资产聚集，短期内贸然做空美股的风险收益比并不好。 高估值的风险： “巴菲特指标”（美国股市总市值在占比GDP）目前位于135%的历史高位，而1970年至1995年的正常值为 60%左右，1995年至 2017年的中值为100%左右。席勒周期性调整市盈率目前超过30倍，而历史中值为16倍，目前和1929年持平，仅低于1998-2000年。这两个年份都明显出现过股市泡沫和之后的经济危机。 不可否认，2016年以来美国企业的盈利的确在恢复增长，但实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而标普却比2014年涨了40%多。过去7年，美股13.6%的年化回报率中有超过一半（7%）是由估值贡献的。而长期以来（1970年至今）美股6.3%的年化回报率中只有0.6%是由估值贡献的。 向业绩确定、成长性强的核心资产聚集： 全球流动性在收缩，外部环境越来越不利于高估值资产。存量资金下美股的“二八分化”可能会加剧，进一步向业绩确定、成长性强的核心资产聚集，最后的结果可能是先报复性上涨，然后泡沫破灭。引发泡沫破灭的唯一原因就是估值太贵，不需要特殊催化剂，高估值的情况下任何理由都可能成为回调的触发因素，不管是负面消息、财务丑闻、政治事件，还是一个大卖盘的出现。 回顾1987、2000和2007三次美股崩盘，都发生在美联储加息收缩流动性的大背景下。这三次美股崩盘时，美联储平均加息217bp。加息必然会增加企业的利息成本, 减少企业股票回购，从而给每股盈利带来压力。过去三次从美联储加息到美股崩盘，10年期美债利率平均上行150bp。以此历史经验来看，本轮加息周期当美债10年期利率上升到3.5%之后，美股估值泡沫破灭的尾部风险陡增。 我们认为目前美股和美国经济都类似1987年：一方面，当前美国金融周期处于2013年以来的上升期，ROE将随美国家庭和企业的杠杆率缓慢回升；另一方面，长期流动性溢价的下降和被动投资的兴起驱动了美股的高估值。未来在流动性收紧引发长期利率大幅上行的外部环境下，美股的高估值股票可能发生一次较大幅度的回调。这次回调将类似1987年的“黑色星期一”。但估值泡沫的破灭并不会伤害新兴科技产业创造的长期经济动力。 音乐没停，还能继续跳舞： 美股目前投资的风险较高，要获取超额收益最好选择在不同情境下等能有所表现得板块。高科技、电子半导体、生物医药是外向型企业，不管是弱美元（较高海外收益）还是强美元（基于税改收益预期，海外美元回流回购股票）的组合都对其有利，建议标配。 美国经济正处于短周期的顶点从过热到滞胀，加上减税对重资产行业的利好，建议超配能源行业和工业。美债长端利率上升利好金融，建议超配。 港股策略：利率上行对港股影响偏正面，关注上半年中国制造业基本面的潜在风险 我们从长期（未来半年以上的时间窗口）和中短期（半年以内的时间窗口）两个尺度来看无风险利率上升这个现象对港股的影响。我们认为无风险利率本身对港股的影响偏正面，尤其从长期角度来说。然而，我们担忧中国的基本面可能对香港市场产生一定的负面冲击，美股的下跌有可能很巧合地标志着一季度甚至上半年涨幅就此结束，香港市场的机会还是在下半年。 长期来看无风险利率上升是好事。港股指数的估值和无风险利率正相关，主要是因为港股估值反映的是基本面，并且指数的行业结构中以银行、保险、地产、能源为主的重资产行业占比较大。本轮无风险利率上行（无论美国、日本、欧元区等）有很大的驱动力是来自于全球基本面的逐步改善。而港股是受益于全球基本面环境改善的，所以会随着无风险利率的逐步攀升而迎来持续的估值修复，长期来看港股能享受估值扩张、盈利回暖和人民币升值的三重驱动。 中短期也看不到无风险利率上升带来的很坏的影响。从基本面来看，市场可能会担忧3月份美联储加息的预期是否会影响港股。我们也从几个角度进行分析（这也是美元对港股基本面可能有的全部的影响）：人民币汇率、大宗商品价格、流动性。首先，恒生指数8成收入跟人民币汇率正相关，国企指数完全是人民币资产，所以汇率是盈利的决定因素；其次，大宗商品价格/通胀预期会影响重资产行业（金融、地产、能源等）的资产回报率的预期，也会影响港股的盈利预测。我们应该难看到美国无风险利率上升对人民币汇率和商品价格的根本性的影响。流动性的影响一般只发生在流动性危机的时候，16年初的流动性危机再发生的概率是相对有限的。所以就美国无风险利率上升本身来说，看不到明显的利空。 从情绪角度，美股回调当然有负面的影响，我们认为短期来看港股的确会受到美股一定的负面压制。然而更重要的是，下跌不一定是买点。港股上半年是有比较大的潜在风险的，风险来自于国内的经济基本面。根据我们的测算，上半年制造业投资增速可能有超预期的回调，而经济数据实在一季度末开始逐步披露，而一些先导指标，比如一月制造业PMI已经出现超我们预期的回调，通用设备和专用设备的销量增速也出现了回调，这本身就可能意味着部分投资者所预期的制造业投资修复会在上半年受到一定的挑战。而制造业投资增速会影响到银行的资产质量以及能源板块的业绩，而一月份涨得最猛的就包括银行（为恒指贡献45%的上涨，为国指贡献60%的上涨）和能源（为恒指贡献10%的上涨，为国指贡献10%的上涨）。现在恒指12.5X，17年平均12x，国指8.5X，17年平均8x，所以我们坚持上半年防风险为主。 从行业配置的角度，我们首推性价比最高的消费电子；其次也可以继续配置自身属性较好的行业，包括航空、互联网、博彩、教育、医药等消费类和科技类的行业。建议避开周期、银行和券商。 A股策略：A股处于弱平衡格局，受美股影响较小，坚持金融守正，成长出奇 美股美债调整对A股的影响： 中短期来看，美股美债调整还不会影响经济和企业盈利，主要是通过利率和风险偏好来影响A股。从利率角度看，之前中美利差处于高位，近期美债利率上升没有传到国内。同时人民币升值压力仍较强，所以国内利率还是比较稳定。从风险偏好角度，去年陆股通净流入2000亿，国际市场对A股的影响在加大。短期应该会有影响，中期的影响则要看美股调整的级别。我们观察美债和美股的历史规律、美股目前的风险溢价率等因素，认为美股目前还不至于马上走熊，大概率是个阶段性调整。所以我们认为中短期A股的风险偏好会受一些影响，但影响不会太大。 股权质押和资管新规的影响不宜过分担心： 近期市场有较大调整，再次出现了批量股票跌停的情况，主要是受到相关金融监管措施的影响。我们研究了相关业务规模及其可能的潜在影响，总体上认为不宜过分担心。监管的底线是不要产生风险，因此政策也会做相机抉择，在保持稳定的情况下逐步执行金融监管新政。 股权质押新规，核心要求是单一标的质押比例不能超过50%、单一券商质押比例不超过30%、金融机构不得作为融资方。我们对相关超出新规标准的公司进行了统计，共涉及7800亿在押市值，超标市值约为1800亿。2018年和2019年到期的在押市值分别为2800亿和2600亿，超标的部分约为600亿。极端情况下，要通过卖出股票来使质押比例达标，那冲击量大概就是每年600亿。当然，周末监管层确实出来和市场沟通，并提出了10条补丁，降低股权质押新规的影响。主要内容包括设置过渡期、允许到期展期、不会强行平仓、实在需要平仓也应遵守减持新规。这会将新规的冲击降至最低。 资管新规主要限制了资管产品的杠杆、分级和分级杠杆，其中信托计划也要求分级比例不超过1:2。结构化信托计划通过夹层形式使得实际比例可以达到1:3、1:4，因此对此类夹层信托要进行监管。产品到期后不能延续，就会导致股票抛售。和佳股份、广汽集团等都是受此影响。我们从两个角度估算了资管新规的影响。从信托业总量数据看，投向股票的资金规模在1万亿左右。从上市公司十大股东里涉及到信托计划、资管计划的情况来看，有1000余只股票涉及到相关资管计划，其持仓总额为5000亿。但资管计划和信托计划的到期结构无法进行拆解，但基本上就在这个量级上，预计未来1-2个季度到期的量应该不会超过1000亿，这对整体市场的冲击有限，但涉及到的个股风险还是比较明显的。 对A股市场的整体看法： 我们整体上认为A股处于弱平衡格局，风险偏好比较低，上半年、至少一季度中小股票还是不太好做。核心因素主要就是金融监管和企业盈利。金融监管影响利率和风险溢价，主要是分母端。最近几天关于股权质押、信托计划的监管措施引起了市场的调整，尤其是中小股票的调整。企业盈利目前看来还是存在分化，经济企稳、供给侧改革和价格回升使得企业盈利明显恢复。根据最新业绩预告的情况来看，披露程度高的行业里，除了电子和传媒之外，绝大部分行业4季度业绩增速都明显加快，特别是周期性行业。当然蓝筹股和中小股之间业绩的分化也是很严重的，中小板和创业板中后40%的公司业绩增速都出现了负增长。市场就是在金融监管和业绩改善之间权衡，总体保持平稳，指数上下的空间都不太大。 坚持金融守正、成长出奇的策略： 在低风险偏好下，市场会更加保守，遵循低估值、低位置和高流动性的选股策略。基于这样的策略，我们自《纲举目张，执本末从——2018年A股投资策略》开始，在板块上提出了“金融守正、成长出奇”的策略。（1）金融地产大概率能取得相对收益。金融地产绝对估值水平处于低位，相对国际水平也具有较强的优势，受益于资产质量改善和市场集中度提升，其基本面都处于持续改善中。（2）我们看好成长龙头未来戴维斯双击的机会，这一机会有可能在二季度就会出现，其前提是金融监管微调。低估值成长股在过去一年经历了持续的调整，目前处于低位，机构持仓降至较低水平，上升阻力比较小。由于经济结构调整，龙头市场份额上升是大势所趋，成长股中的龙头也比行业基本面更强。估值水平也降至历史低位，具备较好的配置价值。但小市值、业绩承诺即将到期的“散乱差”依旧需要回避。我们对年报预告的分析也发现，无论是中小板、还是创业板，其中大市值的公司增长都好于小市值。绝大部分大市值公司还在加速，中小板指Q4增长37%，加速18个百分点。100亿市值以上的传媒股Q4增长33%，加速25个百分点。 海外何翩翩：美股尚未见顶，牛市业绩驱动，基本面改善+估值相对较低是港股牛市的关键 美股目前尚未见顶，因其牛市主要是业绩驱动。利息没到3.5%之前，我们认为资金还是比较倾向于股市。 如果说单日跌幅超过600点的一共有9次，包括周五的道指跌666点，那么上一次就是2016年6月brexit的时候。这次的调整因为点数的高基数，跌幅不是很大，其原因包括工资增长加快，就业数据好，以及加快加息的一致预期，但我们认为主要原因在于几家支持美股的科技巨头业绩不太理想（包括苹果、谷歌、FB等），苹果手机销量和预期不达标、谷歌广告业务成本增加、FB用户花时间较少等，几大因素综合产生美股回调。亚马逊和奈飞的股市表现和业绩表现成正比是证据之一。美股业绩没有明显倒退，加上税改的利好和美国宏观经济向好，我们对于美股的走势还是持乐观态度。继续看好英伟达和吉利德，而特斯拉我们保持中性。 港股方面，主要是中资和外资的博弈。我们也发现恒指跟恐慌指数VIX Index呈反向走势，主要因为当海外环境较为稳妥，外资也会比较愿意将资金投放到港股，反过来，当外围环境较乱，外资也较倾向于把资金撤回。 另外，周二关注港股，恒指将会有调进和调出，这个将会直接影响港股通标的。恒指一年有两次这种大调，按照上次8月份和前次2月份给调进去港股通的股票，表现较好的包括金斯瑞、绿城、IGG、长飞、周黑鸭等，都是在A股基金比较熟悉的TMT、消费和医药板块。这些股票在没有中国资金进去之前一般都是相对低估的。这是因为香港市场之前一直存在着一个较严重的问题，投资者、分析师和上市公司对市场看法不一。而上述公司主要业务在国内，国内的投资者对于他们也较为熟悉，调研也较方便，内地分析师的加盟也会提升估值精确程度。 深港通于2016年12月开通，我们认为18年港股通会涌入更多内陆资金。港股通基金规模不断扩大，从2017年底的145只（发行规模1214亿元），到如今的159只（发行规模1655亿元）。从2017年四季报中我们看到不少沪深港通基金选择继续加仓港股。 海外资金也将不断进入港股市场，其主要逻辑是基本面的改善+估值相对较低是港股牛市的关键。港股的基本面就是中国的基本面。在2015-2016年时，虽然港股估值低，但在中国产能过剩、高库存的情况下，海外资金不愿布局中国。17年总体呈现稳定增长态势，加上消费升值等，海外投资者改变态度开始加配中国和港股市场。我们今年继续看好港股，特别是基本面较好但去年相对落后的板块，像能源类，A股稀缺的板块，包括澳门博彩和教育，另外还有内需消费板块，包括可选、必选消费和航空，还有香港本地优质的公司。 另外，港交所新政不断，本年内有望推出“同股不同权“政策，我们认为港股一直缺乏前瞻性科技公司，这个政策有助于弥补港股不足。随着政策落地，多家国内独角兽，包括蚂蚁金服、陆金所、小米、QQ音乐和爱奇艺等有可能在香港上市。从流动性层面，中国上市企业在美股的交易量相对有限，投资者局限于部分国外投资者以及国内部分QDII基金投资者。此外，由于缺乏对企业的了解，美股市场给予中国企业的估值通常较低。对比来看，在港上市可同时获得海外和内陆资金眷顾。 最后，对于周二将要纳入港股通的公司，我们看好次新股像阅文、易鑫、然后教育板块的睿见、新高教、消费板块的呷哺呷哺、颐海，和东岳、中粮包装等。 嘉宾发言纪要 这个部分主要是美债和美元的情况以及对权益市场的冲击和联动的关系，今年以来美债的收益率持续上涨，整个收益率曲线的变化超市场预期，而且这个变动主要是由长端带来的，十年美债2.4到2.85，达到 45个BP。短端只上涨20多个BP，从原来两次半加息到现在三次半的加息，曲线在上升而且呈陡峭化。这个变动一开始对权益市场产生的联动效应较小，但逐渐对于权益投资者的估值造成影响。 对于美债，去年市场的变动仅在30到50个BP之间，而今年1月份的波动就达到了40、50BP，波动较大。其中有几个因素，首先，第一波的推动主要是来自于其他央行，BOJ和ECB，BOJ 宣布缩减长期国债的规模，黑田发表了对日本经济通胀的乐观情绪，ECB将按照原计划把QE停止，并且在2018年重新考虑国际立场，ECB格拉吉也没有明显的鸽派言论，ECB走向货币正常化的道路没有任何存疑。FNP的会议略为偏鹰派，耶轮主持的FMC对下一轮联储主席采取什么态度，市场偏谨慎。加上央行加息，观点效应叠加，欧债、日债、美债的联动关系今年1月份体现非常明显。央行态度背后是经济数据的持续转好，美、欧、日的经济增长数据比较强劲，美国、欧洲的PMI到了高位，日本市场和政府对于日本经济增长评价较高。通胀回升的信号也非常强，CPI是一方面，PMI体现出的产品价格达到2011年至今新高。市场认同的油价通胀传导机制往往有几年的时滞，而这一系列的数据超出大家预期，包括薪资等过去几年始终没有起色的通胀数据都有很明显的抬升。非油价大幅上升导致的通胀推升也是央行采取偏硬说法的原因。总体的政治层面没有大的因素，朝核问题缓和了，德国有可能建立联合政府，经济数据比较好。西班牙的独立问题虽然没有解决，但也可控区间。 环顾全球，大家担忧政治层面的地域问题都没有恶化，所以债券没有得到政治支持。另一方面，市场的资金，尤其是一些比较大型的资金在进行从债券往权益市场的转换，这在一月份的前三周特别明显，全球股市上涨普遍是在7%到20%之间，债券普遍下跌，这和美欧日的投资者，包括亚洲很多投资者大类资产配置的转换上有很密切的关系，背景也是很简单，就是在经济复苏、通胀上升的背景下，权益资产相对而言是几类资产中较为受益的资产，资金链的支持、央行、经济数据支持下，造成了美债收益率滚雪球式的上升，高涨幅拉动权益投资者情绪。 第二，美元走出了一波弱势，我们认为美元在2017年就重新开启了弱周期，从几十年的角度来说，美元随着美国全球经济地位的下降，美元开始走弱。2014年美元开始的强周期波动较大，这让美元突破了2011-2014年的波动区间70%-85%，主要的驱动力是美国领先其他国家的经济复苏；二是货币政策预期的剪刀差，2014年还没有开始加息，预期已经很明显的在市场里体现出来，所以是预期剪刀差的拉开；三是商品的熊市和中国这边的风险因素。 从2016年底、2017年初，这三个因素出现明显反转，欧、日及其他国家经济复苏已经追上美国，而美国的经济复苏并没有在体现出特别超预期的变化。货币政策的预期差在收窄，虽然其他国家并没有像美国一样开展加息，大部分的美国机构和专家认为美国已经走到加息的后半场，而其他国家的加息刚刚或者尚未开始，未来预期的剪刀差会把2014年美元的强周期扭转过来，这样对于美国是不利的。第三个是新兴市场，以中国为首的新兴市场价格普遍上涨，也是把2015年大熊市扭转过来的原因。 美元是因为几个因素变强，2017年开始也是因为这几个因素走弱，这个弱趋势暂未有反转迹象。能够打断美国弱势的因素都较为超预期，如世界经济复苏态势被打断，货币正常化速度过快导致流动性紧缩、美股大震荡。 嘉宾介绍：袁骏，天风国际副总裁，前高盛亚洲大中华区宏观交易负责人，拥有十余年全球固定收益、外汇和利率结构性产品的投资交易经验。2018年2月4日参加天风宏观策略海外联合电话会议，并同意外发以上纪要。